Денежная масса проблем

Для того чтобы удержать инфляцию, не следует наращивать бюджетные расходы опережающими темпами. Надо поддерживать общую стабильность в экономике и на политическом поле с тем, чтобы замедлялась скорость обращения денег. Так считает Евгений Гавриленков - главный экономист ИК "Тройка Диалог".

- Какие факторы, по вашему мнению, больше всего влияют на динамику роста потребительских цен?
- При обсуждении инфляции одни эксперты акцентируют внимание на ее монетарной природе, другие видят причины ее нарастания в тарифах госмонополий. Отчасти правы все участники дискуссии.
Анализируя природу роста потребительских цен, следует уточнить, о какой инфляции идет речь: долгосрочной или текущей. Как известно, в январе 2005-го и 2006 годов инфляция существенно превысила 2%. Поскольку доля платных услуг в структуре потребительской корзины населения достаточно велика - до 20%, то повышение цен на жилищно-коммунальные услуги, которое происходит в начале почти каждого года, в январе заметно влияет на расчет инфляции. Таким образом, ее рост на таком коротком отрезке времени в значительной мере обусловлен повышением тарифов монополий. Однако цены на услуги ЖКХ увеличиваются лишь раз или два в году.
С увеличением рассматриваемого периода возрастает влияние других причин, в частности монетарных. При этом, однако, следует иметь в виду, что российская экономика в сравнении с развитыми странами является низкомонетизированной - с небольшой долей накопленного объема рублевой массы, обращающейся в экономике и обслуживающей ее. По итогам 2005 года показатель составил около 27% ВВП в среднегодовом исчислении. С учетом валютных депозитов эта величина будет несколько выше, но несущественно.
Низкомонетизированная экономика характеризуется большой скоростью обращения денежной массы. Если в экономически развитых странах масса делает один оборот в год, то в России - порядка четырех раз. Скорость обращения в значительной степени зависит от структуры денежной массы. При увеличении доли "длинных" депозитов темп замедляется, инфляция снижается, а с возрастанием доли "коротких" денег, особенно наличных, рост цен происходит быстрее. Малейшие изменения в скорости обращения денег из-за изменения инфляционных ожиданий населения также в значительной степени оказывают влияние на динамику потребительских цен. Так, например, за полтора года - с начала 2003-го до середины 2004-го - годовая инфляция снизилась с 15 до 10%. При этом столь значительное торможение цен произошло на фоне ускорения темпов роста денежной массы, в том числе вследствие интенсивной дедолларизации - продавая накопленную ранее валюту, российские граждане стали все активнее сберегать свои средства в рублях на банковских депозитах. Несмотря на ускорение роста денежной массы в этот период (с 33 до почти 60% ВВП за год), инфляция снизилась. И напротив, сразу после банковского мини-кризиса середины 2004 года темпы роста потребительских цен стали возрастать.
Изначально мини-кризис вызвал отток средств с вкладов, что затронуло некоторые банки, а в дальнейшем на фоне снижения доверия к банковской системе в целом затормозился и приток новых средств на депозиты. По этой причине на потребительский рынок стало выплескиваться значительно большее количество денег: потребительский спрос резко возрос и темпы роста инфляции увеличились. Причем это ускорение происходило несмотря на различные меры правительства по ограничению роста денежной массы (например, повышенное налогообложение нефтяной отрасли). Со стабилизацией ситуации и ускорением экономического роста в середине 2005 года инфляция стала снижаться.
Получается, что в наборе факторов, оказывающих влияние на динамику инфляции, помимо темпов роста денежной массы, значительным является и фактор инфляционных ожиданий.
- По словам Игнатьева, при высокой цене на нефть, высокой ликвидности банков и недостаточного рефинансирования со стороны ЦБ основным инструментом подавления инфляции становится валютный курс. Как заявления Банка России сказываются на инфляционных ожиданиях?
- В последнее время Центральный Банк действительно все чаще заявляет о том, что в борьбе с инфляцией будет укреплять рубль в номинальном выражении для снижения денежной массы. Однако цена этой политики может оказаться слишком высокой, причем без особых гарантий ее успешности. Так, по моим расчетам, для снижения годовой инфляции на 1%, скажем, с 11 до 10%, при прочих равных условиях (когда ожидания являются неизменными, а норма сбережений - относительно стабильной), необходимо укрепить рубль на 7%, то есть "подвинуть" курс на 2 руб. при, скажем, "начальном" курсе 28 руб. за доллар.
Кроме того, не следует забывать, что все эти усилия Центробанка могут быть сведены на нет за счет других факторов. Как известно, за прошедший год рубль в номинальном выражении значительно укрепился (напомню, что падение доллара против рубля происходило на фоне изменений динамики евро-доллар). Несмотря на усиление рубля, темпы роста потребительских цен в начале года были высокими. Как видим, росту инфляции способствовали совершенно иные факторы. К ним, помимо повышения тарифов, относится традиционный разовый вброс в экономику в конце года неизрасходованных в течение года бюджетных денег.
- Обуздание инфляции несовместимо с быстрым наращиванием бюджетных расходов. Что, по вашему мнению, означает эффективность расходов бюджета? Какие критерии эффективности вы могли бы выделить?
- Наверное, уместно оценить опыт расположенной рядом Украины. Эта страна, в отличие от России, несмотря на сильный платежный баланс, многие годы имела однозначную инфляцию - не более 3-4% в год. Предвыборная президентская кампания, сопровождавшаяся повышением зарплаты населения и обещаниями оппозиции повысить ее в дальнейшем, способствовала росту реальных доходов украинских граждан в прошлом году примерно на четверть, а в номинальном выражении - еще больше. Совершенно очевидно, что экономика такими темпами расти не может. По итогам прошлого года инфляция в стране превысила 10%. Дисбаланс между динамикой предложения (то есть производства) и внутреннего спроса (то есть номинальными доходами населения) - или разрыв между 5% роста экономики и 25% роста доходов - компенсируется повышенной инфляцией. В результате увеличения расходов и массированного вброса через бюджет необеспеченных товарной массой денег в экономику, уровень инфляции на Украине по итогам прошлого года стал двузначным. По итогам этого года также прогнозируется двузначный уровень.
Если мы хотим иметь однозначную инфляцию, то при росте экономики на 5-6% расходы бюджета в номинальном выражении не следует увеличивать более чем на 15%. Это несколько упрощенный пример, но в целом он отражает суть проблемы.
Есть и другой негативный момент. При чрезмерно быстром увеличении реальных доходов населения расходы тоже растут соответствующими темпами. Так, рост этого показателя в прошлом году на Украине составил порядка 20% (в России - около 10%). При высоких темпах меняется структура спроса: возрастает доля дорогих и качественных товаров, которые зачастую никогда не производились на отечественных предприятиях, - а это означает быстрый рост импорта. При доходах, позволяющих приобрести "Фольксваген", гражданин не станет покупать пять "Жигулей". А поскольку ни Украина, ни Россия не производят в требуемых количествах автомобили или другую продукцию такого качества, в структуре потребления обеих стран растет доля импорта.
В прошлом году импорт в России вырос на 28%, то же самое произошло на Украине. Такая тенденция негативно влияет на платежный баланс, возрастают проблемы макроэкономической устойчивости. Ввести же в течение года новые производственные мощности, которые были бы способны удовлетворить столь резко изменившийся спрос, в принципе невозможно.
- В последнее время резко выросли бюджетные расходы, обеспечиваемые конъюнктурно высокой ценой на нефть: в 2006 году на нацпроекты выделено 160 млрд. руб., в государственный инвестиционный фонд ушло 69 млрд. руб. По прогнозам аналитиков, в случае снижения цен на нефть прогнозируемый рост экономики не покроет расходной части бюджета...
- Следует отметить, что все эти расходы уже заложены в бюджет, но общее правило таково, что совокупные расходы не должны расти чрезмерно высокими темпами, если мы хотим добиваться снижения инфляции. Если правительство намеренно реализовать национальные проекты, не следует столь высокими темпами увеличивать расходы по другим статьям. А это при желании вполне осуществимо.
Анализ структуры расходов бюджета за последние несколько лет показывает незначительный рост социальной составляющей - ее доля в ВВП даже слегка снизилась. В то же время финансирование совершенно нереформированных секторов экономики является массированным: расходы на госуправление, силовые структуры за пять лет фактически удвоились, если их измерять в процентном отношении к ВВП. Улучшилось ли госуправление - большой вопрос. Очевидно лишь одно: численность бюрократов выросла в прошлом году - на 11%, а за десять лет - в полтора раза. Специалисты говорят, что соответственно повысилась и "взяткоемкость" российской экономики. Непонятно также, насколько возросла безопасность страны - особенно внутренняя. Теоретически есть все возможности проводить национальные проекты без какого-либо дополнительного наращивания финансирования, если притормозить безудержное увеличение расходов на бюрократию и силовые структуры и перестать увеличивать число занятых в этих секторах.
Итак, наиболее значительными факторами торможения инфляции являются: динамика денежной массы и скорость обращения, которая связана с инфляционными ожиданиями и стабильностью. При нормальных правилах игры, при условии отсутствия банковских кризисов и дел, подобных банкротству "ЮКОСа", склонность к сбережению на фоне роста экономики и доходов населения постепенно увеличивается. Тогда обращение денег замедляется. Денежная масса может расти высокими темпами, но при уменьшении скорости, при росте долгосрочных депозитов инфляция снижается.
В свою очередь, динамика денежной массы в нашем случае зависит от двух ключевых параметров. С одной стороны, это платежный баланс, цены на нефть, приток валюты, которая, будучи конвертируемой в рубли, обеспечивает масштабный приток рублевой массы в экономику. С другой - эффект нейтрализации, который идет со стороны бюджета, за счет его профицита. То есть, упрощенно говоря, из объема прироста валютных резервов денежных властей (который зависит от поступления валютной выручки и притока капитала), конвертированного в рубли, следует вычесть профицит бюджета, и тогда получим рублевую денежную массу. В существующих условиях не следует наращивать бюджетные расходы опережающими темпами. Рост расходов должен соответствовать темпам увеличения ожидаемого номинального ВВП. Второе необходимое условие - поддерживать общую стабильность в экономике и на политическом поле с тем, чтобы замедлялась скорость обращения денег.
- Какие принципы формирования стабфонда могли быть оптимальными? Является ли стабфонд средством для борьбы с инфляцией?
- По сути, да. Профицит бюджета и стабфонд - экономически тождественные понятия. Это рублевая ликвидность, которая уходит из финансовой системы. В результате чего и получается эффект нейтрализации избыточной денежной массы. Спрос на деньги и замедление скорости их обращения - основные факторы снижения инфляции - как правило, характерны для экономического роста. Так, в 2003-2ОО4 годах, как уже отмечалось выше, несмотря на высокие темпы роста денежной массы, спрос на деньги со стороны быстрорастущей экономики (до 8% в отдельные кварталы) был высоким. По этой причине без наличия стабфонда инфляция снизилась до 10%. Но с потерей доверия бизнеса в конце 2004-го - начале 2005 года началось торможение инвестиционной активности и экономического роста. Это снизило спрос на деньги, что привело к росту инфляции. Кроме того, население, доверие которого к банкам пошатнулось, стало больше тратить. Инфляция ускорилась, несмотря на появление стабфонда.
Таким образом, наиболее важными условиями подавления инфляции являются экономическая политика и уровень доверия к ней не только населения, но и бизнеса. Негативные сигналы для предпринимателей привели к снижению спроса на деньги. В условиях же несколько подавленной экономической активности наличие стабфонда является компенсирующим фактором, который способствует нейтрализации невостребованных экономикой денег, что способствует сдерживанию роста цен.
По моему мнению, стабфонд не нужен был бы в идеальных условиях (эффективная экономика, хорошие государственные институты, невмешательство государства в развитие бизнеса, долгосрочная уверенность бизнеса в своей безопасности, приток иностранного капитала). Если бы деньги оставались в частной финансовой системе, на счетах экспортеров - тех же самых нефтяных компаний, частная финансовая система перераспределяла бы их более эффективно в пользу тех, кому они нужны.
В российских условиях стабфонд нужен постольку, поскольку у бизнеса нет четкого понимания того, как будет развиваться страна, какого рода экономическая система будет складываться. В результате инвестиционная активность остается весьма умеренной - по крайней мере, ниже потенциала.
Я не обсуждаю тему, на какие инфраструктурные проекты следует пустить стабфонд, но понимаю также, что давление на министра финансов будет постоянно нарастать. По сути, объем стабфонда $50 млрд. - не слишком большая сумма: пока это всего лишь 5-7% ВВП. При гипотетически низких ценах на нефть и 2-3%-ном дефиците бюджета фонд может исчезнуть в течение двух лет. Следует не измерять эти средства абсолютными цифрами, а соотносить с масштабами экономики и бюджета. По моему мнению, как только объемы фонда достигнут 8-10% ВВП, можно направлять очередную порцию нефтяных денег на другие цели: не только на стабилизацию, но и на образование, грядущие пенсионные проблемы и т.д. Эту дополнительную часть можно было бы частично отдавать в управление и вкладывать в более рискованные проекты с целью получения более высокой доходности.
- Как вы относитесь к идее использовать деньги стабфонда для увеличения капитала Российского банка развития для дальнейшего финансирования инвестиционных проектов предприятий?
- Длинные деньги невозможно создать искусственным путем. С возрастанием уровня монетизации экономики на 2-3% в год (как это у нас происходило в последние годы) сроки депозитов и кредитов увеличивались. Так, в 1999 году займы выдавались на 3-4 месяца, в 2002-м - на 9 месяцев, сегодня - уже на 14. В 1999 году пятилетнее кредитование не практиковалось вообще, максимальный срок не превышал, наверное, двух-трех лет. По мере накопления денежной массы банки увеличивали не только объемы, но и сроки кредитования.
Если деньги не будут востребованы конкретными предприятиями под определенные инвестиционные проекты, то искусственный вброс средств стабфонда в экономику приведет только к росту общего уровня цен. Это ускорит инфляцию, но не повысит уровень монетизации экономики, поскольку номинальный ВВП вырастет следом за ценами. Если уровень монетизации останется прежним, то, соответственно, старыми будут средние сроки кредитов. По моему мнению, именно по этой причине манипуляции с ипотекой пока можно назвать именно экспериментами. Она не станет массовым явлением до тех пор, пока в экономике не накопится достаточно капитала и не снизится скорость обращения денег. Пока средств в экономике недостаточно, банки будут предпочитать давать короткие кредиты - на пополнение рабочего капитала компаний, например. Кроме того, инфляция на 6-12 месяцев вперед так или иначе просматривается и банки могут более обоснованно принимать решения о выдаче кредитов, о процентах. Инфляционные процессы на 25-30 лет вперед не видны столь четко. Банки отдают предпочтение коротким кредитам, то есть спрос на них будет устойчиво расширяться. По мере повышения капитализации банковской системы или монетизации экономики, что по сути одно и то же, будет постепенно увеличиваться доля длинных кредитов. Деньги "удлиняются" только в том случае, когда их становится больше.
- Насколько эффективным может быть рефинансирование через АИЖК?
- Отдельные образцово-показательные проекты могут быть успешными. Но в ближайшей и среднесрочной перспективе не следует ожидать высокого эффекта жилищного кредитования, аналогичного ипотеке в западных странах, например в США, Англии и др. Там объем накопленного капитала является значительным, банки выдают ипотечные кредиты на рыночной основе без каких-либо указаний сверху.
- По оценкам аналитиков, уровень инфляции повысился и в связи с тем, что снизилась эффективность инвестиционных решений на предприятиях с госучастием, выигрывающих сегодня борьбу за деньги инвесторов.
- Такие выводы, по-моему, пока делать преждевременно. Эффективность на госпредприятиях всегда была невысокой. А то, что борьбу за деньги инвесторов эти компании выигрывают, это правда. Рынок действительно аплодировал огосударствлению. "АвтоВАЗ", например, резко вырос в цене после того, как было объявлено, что он переходит под опеку государства. Поскольку денег в России много и их надо размещать, инвесторы ищут любое объяснение для покупки активов. Они позитивно оценивают исчезновение олигархического риска (как, например, было с "Сибнефтью"). В случае с "АвтоВАЗом" считается, что его финансовое положение также улучшит намерение государства вложить в предприятие $5 млрд. - это способствует росту акций компании. Но речь идет о деньгах, которые, судя по всему, за пределы фондового рынка не уходят и на инфляцию не влияют. Наоборот, рост акций компаний, фондового рынка в целом способствует привлечению средств, которые могли бы быть пущены на потребительские расходы. Кроме того, частные инвесторы - очень узкая группа людей. Недвижимость также покупает небольшая доля населения. В Америке фондовый рынок гораздо более значим, потому что там около 60% домохозяйств хранит сбережения в акциях, соответственно, падение или рост фондового индекса меняет и потребительское поведение, и уровень инфляции. У нас такого эффекта пока нет.