• A
  • A
  • A
  • АБВ
  • АБВ
  • АБВ
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Финансовое мышление директоров

Корпоративное управление. 2006. № 2. 12 октября

Ирина Ивашковская, один из ведущих российских экспертов в сфере бизнеса, любезна согласилась дать интервью специально для журнала «Корпоративное управление»

Ирина Ивашковская, один из ведущих российских экспертов в сфере бизнеса, любезна согласилась дать интервью специально для журнала «Корпоративное управление».

— Стратегическая роль Советов директоров в процессах корпоративного управления активно дискутируется в России. Поднимаются, прежде всего, вопросы «устройства» этого органа в кампании, технологий его деятельности и способов взаимодействия с корпоративным менеджментам. Вопросы финансовых механизмов корпоративного управления в этих обсуждениях пока остаются совершенна незаслуженно в тени. Какие проблемы из области финансовой функции кампании Вы считаете наиболее существенными для деятельности Советов директоров?
— Рассматривая принципы и технологии работы Совета директоров, нельзя упустить их особую, ключевую задачу — обеспечение роста стоимости бизнеса. Существенная часть проблем, от которых зависит решение этой задачи, уходит корнями именно в финансовые аспекты. Я бы предложила разделить проблематику финансовых механизмов корпоративного управления на несколько блоков и двигаться от парадигмы взгляда, который нужен для корпоративных директоров, к технологиям или инструментальным вопросам.
Мне представляется особенно важным для наших отечественных условий сконцентрировать внимание, прежде всего, на вопросах концептуальных, определяющих саму философию взгляда Совета директоров на компанию. Дело в том, что именно в наших национальных условиях слишком велика сила старой традиции не только привязывать аналитику к показателям бухгалтерского учета, но и главное — оперировать бухгалтерским подходом в вопросах принятия решений в компании. Это наше наследство, у нас нет еще правильной культуры анализа компании, она не могла по известным историческим причинам сложиться вовремя, то есть в период, когда этот процесс происходил в мире. Я убеждена в том, что приверженность привычке видеть операции и процессы в компании с позиций бухгалтерского подхода не может привести к грамотным решениям ключевых задач Советом директоров. И дело вовсе не в проблемах возможной манипуляции данными отчетности. Корни проблемы — в самом видении, в критериях, на которые следовало бы равняться, в акцентах, которые именно Советы директоров обязаны расставлять.
— Какие шаги необходимы Советам директоров для того, чтобы в компании правильно понимали новые требования к финансовому анализу и к финансовому менеджменту? Что нужно для решения проблемы перехода к верным критериям?
— Оценивая деятельность компании и ее менеджмента, Советы директоров должны получить не только картину по прибыли, характеристику результатов движения капитала и потоков доходов, но и владеть особой культурой анализа. Не достаточно просто интерпретировать финансовую отчетность, рассчитывать различные финансовые коэффициенты и информировать Советы директоров на основе таких параметров. Проблема заключается в самом подходе к финансовому анализу компании. Я бы выделила два типа финансового анализа. Первый не выходит за рамки показателей из отчетности, ретроспективных расчетов достаточно представительного набора финансовых коэффициентов (например, ликвидности, оборачиваемости, рентабельности и других видов). Эти приемы, я уверена, хороша знакомы многим читателям вашего журнала. Часто именно об этом наборе техник говорят у нас как о финансовом анализе компании, то есть понимают его узко, исключительно как интерпретацию ее финансовой отчетности. Иногда пишут об анализе хозяйственной деятельности или экономическом анализе. Но и в этом случае все вращается вокруг тех же принципов, меняется лишь детализация показателей и алгоритмы продвижения. На основе такой аналитики в компании складывается финансовый менеджмент, как отдельная функциональная ветвь управления. Но это на сегодняшний день устаревшая аналитическая система для обоснования решений в кампании, и на такой основе не вырастет новое видение.
Мне уже не раз приходилось писать и выступать о новом типе финансового анализа, и сейчас я не стану вдаваться в детали, а хочу выделить стержень. Поэтому, прежде всего, подчеркну, что ключ к такой культуре — использование принципа экономической прибыли (residual income, RI) для обоснования решений в кампании и соответствующих показателей экономической прибыли — для периодического подведения итогов. Речь идет о новом взгляде на сам критерий успеха. Экономическая прибыль, как принцип, означает необходимость сверяться с так называемой барьерной или требуемой доходностью капитала собственника компании (hurdle rate), то есть доходностью, которая нужна в качестве компенсации за инвестиционные риски. Этот принцип предполагает, что нужны как процедуры выявления самой барьерной доходности инвесторов именно этой компании, так и процедуры сопоставления заработанной бухгалтерской прибыли с этой планкой отсчета. Где та планка, достигнув которую владелец капитала должен считать, что он получил нормальную прибыль? Прежде всего, критерий «нормальности» надо искать, естественно, не в области эмоций, а в сфере анализа инвестиционного риска. Понадобится провести анализ требований инвесторов — владельцев компании к ее доходности, оценить, во что обходится капитал, внесенный владельцами, и определить, каковы те потенциальные ставки доходности, которых он ждет, рискнув вложить капитал именно в эту компанию. Если взглянуть на ситуацию глазами инвестора, «нормальная» ставка означает, что когда фактическая доходность вложений в данную кампанию систематически ниже компенсации за риск, у него пропадает стимул и мотив продолжать инвестировать в нее капитал. Если же на нее смотреть глазами менеджера, то она представляет собой затраты на привлечение собственного капитала, которые необходимо возмещать, или минимальную доходность инвестиций, которую должна обеспечивать команда менеджеров компании.
— А если увидеть эту планку глазами корпоративных директоров?
— Если взглянуть на ставку барьерной доходности с позиций корпоративных директоров, то такая планка — это граница между успешными и неуспешными программами развития компании, эффективными и неэффективными управленческими командами. Я бы отметила, что в ракурсе их роли на такую планку надо смотреть как на необходимое условие долгосрочного успеха. Поэтому, с точки зрения Советов директоров, которым приходится находить компромиссы в потоке неизбежных конфликтов интересов как самих инвесторов, так и между инвесторами и менеджерами, такая планка — современный, емкий инструмент выявления степени согласованности действий управленческой команды с задачами роста стоимости кампании. Если в кампании удается создать доход выше этой планки, значит, удалось нарастить ее стоимость.
Между тем, анализ бухгалтерских данных о прибыли устроен так, что требования к доходности, которые естественны для рыночной экономики, не встроены в алгоритмы расчетов бухгалтерской прибыли. Более того, сама принципиальная основа бухгалтерского подхода устроена так, что анализ подобных требуемых ставок совершенно не вписывается в алгоритмы сбора, обработки и классификации всех данных об операциях компании. В нем все сфокусировано на описании фактических издержек, а мировой опыт показывает, что современный финансовый анализ основан на так называемых альтернативных издержках, то есть утраченных альтернативных доходах, которые можно было бы заработать с таким же инвестиционным риском, как у вас. Иными словами, бухгалтерский подход и его философия—эта система данных о фактических операциях, в которые вступила компания, с соответствующими инструментами для обоснований решений и трактовок результатов. Ничто в этой системе не настроено на поиск барьерной доходности и оценку инвестиционного риска. А современный финансовый анализ — это здание, которое имеет иной, более глубоко заложенный фундамент. Поэтому, сегодня надо очень настойчиво ставить перед российскими корпоративными директорами задачу смены парадигмы анализа, освоения нового видения и новых мерок успеха. Нужно преодолеть сложившуюся инерцию анализа, не отвечающего сути требований конкуренции за капитал инвесторов и стратегической аналитики как таковой, и сделать это, прежде всего, на стратегическом же уровне компании, где расположены Советы директоров.
— Когда речь идет об изменениях в глубинных основах, вряд ли можно считать, что это всего лишь тачечное изменение, и оно не затронет более никаких других аспектов в деятельности корпоративных директоров, и тем более самой компании. Какие изменения должны происходить вслед?
— Новая финансовая аналитика, которая, как я уже подчеркивала, нужна для грамотного строительства систем корпоративного управления, заставляет сосредоточиться на задаче долгосрочного роста инвестиционной стоимости компании. Введение нового критерия успеха — экономической прибыли — означает, что вы уже поставили вопрос об изменении стоимости компании и уже втянуты в поиск ответа. Поэтому можно категорично утверждать, что применение этого принципа в аналитической работе Совета директоров и в компании вообще можно рассматривать в качестве «лакмусовой бумаги»: современна ли ваша команда, современны ли ваши подходы. Болев того, странно было бы считать, что корпоративные директора, видящие теперь деятельность компании по-новому, ограничатся сиюминутным результатом. Их «почетная» обязанность — создать условия для необратимого процесса увеличения стоимости. При этом, конечно, не следует это понимать упрощенна и думать, что для этого достаточна принять на Совете директоров некое постановление, и все образуется. Говоря о необратимости, я хочу подчеркнуть, что речь идет, если хотите, о «резолюции приверженности», о подписке на постоянный поиск правильного набора способов решения этой задачи. Кампанию надо настроить и в конце концов научить систематически создавать экономическую прибыль, или доход, превышающий барьерную планку, доход, который является более привлекательным, чем в альтернативных вариантах вложения капитала собственников с таким же инвестиционным риском. Советы директоров как центральные институты корпоративного управления должны обеспечить подбор верхушки управленческой команды, способной эти установки воплотить и освоить такие уроки. Если подытожить, то я бы подчеркнула, что смена парадигмы финансового анализа приведет, во-первых, к осмыслению процесса наращения стоимости кампании, ее сильных и слабых сторон с этой точки зрения, и, во-вторых, поставит серию вопросов об адекватности всех управленческих, исполнительских процессов, их соответствии новому пониманию успеха компании. И сразу возникает серьезный вопрос. А что собственно нужно Советам директоров: измерение стоимости компании или управление ее стоимостью? Иными словами, смена парадигмы финансового анализа приводит к постановке такого вопроса. А дальше корпоративные директора должны определиться.
— Получается, что новые подходы к финансовому блоку поднимают вопрос стоимости компании. Не означает ли это, что все сказанное выше относится только к кампаниям публичным, чьи акции реальна торгуются, и не имеет отношения к иным кампаниям?
— Стоимость, как важное финансовое измерение, есть у всякой компании, так же, как патоки денежных средств, прибыли, инвестиции, выручка. Проблема компаний закрытого типа — в способе расчета этого важнейшего финансового измерения, а не в способе видения и культуре анализа. Поэтому, не следует сводить эти сложные вопросы к простому проявлению в виде некоторого внешнего индикатора — курсов акций. Надо отметить, что некоторые российские компании закрытого типа уже вплотную подошли к процедурам регулярной оценки стоимости их бизнесов.
— А что все-таки важнее: измерять стоимость или управлять стоимостью? И в чем различия первого и второго вариантов действий корпоративных директоров?
—Давайте определимся сначала с первой альтернативой. «Измерять» — это следовать новой парадигме, применять новую культуру анализа, которая нужна корпоративным директорам, а значит, и исполнительным органам компании. Действительно, нужны специальные расчеты барьерной доходности и стоимости компании, нужно ввести новые показатели оценки результата, которые будут показателями экономической, а не бухгалтерской прибыли. Я бы подчеркнула, что рамки таких измерений нужно непременно обсуждать и утверждать. Совет директоров, например, может принять решениео периодической оценке стоимости, о том, как часто это следует делать, о требованиях к самому формату этой работы. Кстати, так поступают уже в ряде российских компаний, примериваясь к новым подходам. Таким образом, корпоративные директора должны принять на себя ответственность за периодические обсуждения . отмеченных выше показателей, и требовать их с менеджмента.
Что же касается второй альтернативы, то она ведет к более глубокому вовлечению и Совета директоров, и менеджмента в целый цикл активности.
— А в чем выражается эта глубина вовлечения? И как различаются роли менеджмента и совета директоров в атом более глубинном механизме?
— В отличие от «измерения стоимости», как важной задачи и типа деятельности Советов директоров и менеджмента, я бы предложила видеть в «управлении стоимостью» пять ключевых слагаемых. Приведу их кратко. Первое слагаемое - стратегическое планирование, ориентированное на стоимость, — означает использование инвестиционной стоимости компании в обосновании решений о перспективных направлениях ее развития. Финансовая эффективность корпоративной стратегии и целесообразность ее реализации обсуждаются через призму влияния на приращение инвестиционнойстоимости компании. Перевод стратегического планирования на язык стоимости кампании не может быть реализован без активного участия Советов директоров. За ними - философия такого перевода. Технология же перевода разрабатывается менеджментом, и она будет требовать выбора подходящих финансовых моделей анализа стратегии для оценки ее прямых и косвенных последствий. Второе слагаемое - оперативное планирование экономической прибыли, а следовательно, и стоимости. По сути, нужна система бюджетов, направленная на экономическую прибыль, и ее можно рассматривать как систему бюджетирования стоимости. Эта часть задачи управления стоимостью компании в большей мере имеет технологическую природу, прорабатывается менеджментом и предполагает выстраивание целого «здания индикаторов» изменения стоимости. Поэтому, третье слагаемое — это программы мониторинга факторов стоимости, или мер воздействия на ведущие, ключевые факторы, определяющие инвестиционную стоимость именно этой компании. Рассматриваются как позитивна действующие, так и негативные процессы, влияющие на факторы стоимости. Понадобятся как количественные — финансовые, так и качественные, не описываемые непосредственно через финансовые показатели, факторы. Поэтому, как правила, кампании, избирающие курс на приращение стоимости, очень активно интересуются разными системами ключевых индикаторов (KPI), сбалансированных показателей, подобных системе Нортона и Каплана. Советы директоров являются инициаторами, «заказчиками» и потребителями конечных результатов разработанной программы мониторинга факторов стоимости, а непосредственными исполнителями — менеджмент. Четвертое слагаемое — перевод системы мотивации и вознаграждения персонала на язык приращения стоимости компании — обеспечивает увязку систем вознаграждения, прежде всего, топ-менеджмента с показателями экономической прибыли. Приоритетная роль Советов директоров здесь неоспорима, поскольку их комитетам предстоит предложить новую концепцию оценки результативности ключевых управляющих. Выполнение этой задачи — за комитетами Советов директоров. Наконец, пятое слагаемое управления стоимостью — коммуникации с инвесторами - предполагает создание стратегической отчетности. Такая отчетность потребует проработки дополнительных разделов к Годовому отчету компании, включения новых финансовых показателей, основанных на экономической прибыли. Речь должна также идти о подготовке новых форм отчетности, то есть нужна специально разработанная отчетность о стоимости. И вновь инициаторами создания такого языка предстоит выступить Советам директоров.
— И какую же роль а этом болев глубоком процессе должны выполнять Советы директоров?
— Если корпоративные директора запускают не только процедуры измерения, но и механизмы управления стоимостью, то они расширяют собственную ответственность. Я считаю, что переход к современному финансовому анализу сопровождается возрастанием стратегической ответственности корпоративных директоров. Она включает стратегическое планирование стоимости компании, стратегический мониторинг и стратегические коммуникации. Хотела бы уточнить: все эти роли направлены на обеспечение устойчивости роста стоимости бизнеса. Сегодня уже пора всерьез обсуждать, что создает такую устойчивость. Думаю, что нужно начинать изучать проблему роли так называемых стейкхолдеров в создании в компании устойчивой тенденции роста стоимости бизнеса или, если использовать академический термин, о всеобъемлющей стоимости и стоимости с учетом вклада заинтересованных в деятельности компании сторон (стейкхолдеров). Собственно, адекватная терминология пока отсутствует, но проблема существует. Ее корень в том, что без понимания этих граней интересов и без осознания того, что слой таких стейкхолдеров является сегодня носителем интеллектуального капитала, нельзя всерьез рассуждать о капитале и финансовом устройстве компании.
— Что может препятствовать обсуждаемой трансформации финансовой аналитики?
— Задача роста стоимости — это задача повышенной сложности, вариант экзамена на «аттестат зрелости» не только управленческой команды, но и Советов директоров. Предвидение конфликтное в менеджериальной ветви при переходе к управлению стоимостью, действия на опережение в их регулировании — все это «перестроечная» функция Совета директоров. Выполняя эту роль, Советы директоров становятся своего рода гарантами успеха подлинного поворота компании лицом к интересам ее инвесторов. Важно осознавать, что для реализации этой роли в российской деловой среде понадобится особая искусность и гибкость в преодолении серьезных препятствий. Перечень препятствий, на мой взгляд, следует начинать именно с внутренних характеристик российских компаний, определяющих подходы к построению бизнеса. Первая группа проблем связана со сложившимися традициями анализа и управления. К факторам этого рода надо отнести следующие:
— приверженность бухгалтерскому мышлению в обосновании решений;
— видение будущего компании в показателях, отвечающих уровню оперативного управления;
— неразвитость привычки и вкуса к стратегическому управлению даже в традиционных его формах;
— неразвитость систем финансового планирования и разработки прогнозных данных;
— слабую взаимосвязь между финансовым и маркетинговым планированием;
— неадекватность систем внутреннего управленческого учета, не позволяющих или затрудняющих выделение данных по сегментам бизнеса, по отдельным уровням управления и центрам ответственности, отдельным функциям бизнеса;
— нехватка культуры анализа бизнес-процессов.
Вторая по значимости группа факторов уходит корнями в менталитет самих собственников. Слишком многим из них свойственен наивный, поверхностный взгляд на стоимость бизнеса как на механическую сумму стоимости активов, либо только на текущую рыночную капитализацию компании открытого типа, неумение осознать и признать значимость инвестиционной стоимости и для компании закрытого типа, отсутствие «видения или чувства стоимости», которое выражается в непонимании совокупности и взаимодействия факторов, влияющих на стоимость.
Ничто из приведенного списка не чуждо и многим членам Советов директоров. Однако качество корпоративного управления, которое им положено обеспечивать, невозможно рассматривать е отрыве от результатов компании в системе координат стоимости выстроенных в нее бизнесов. Более того, о качестве корпоративного управления в ближайшем будущем придется судить именно в таких координатах.
Понятно, что нельзя не видеть и сложности, имеющие внешний для компании характер, связанные со спецификой российского рынка капитала. Внедрение концепции управления стоимостью требует другого уровня аналитики, выходящей за рамки бухгалтерских данных, и вынуждает активно использовать данные с рынка капитала для выявления экономической прибыли и стоимости. Финансовые модели, применяемые с этой целью на развитом рынке, в наших условиях специальным образом корректируются. Однако считаю важным подчеркнуть, что несмотря на определенные сложности такого анализа уже сегодня экономические прибыли рассчитываются во многих российских подразделениях западных промышленных и финансовых компаний. Весьма характерный пример — Siemens. Культура управления стоимостью привносится западным собственником «вопреки» неразвитости рынка капитала. Характерный пример этого вида — Alianz, пришедший в PОCHO, и стремительна внедривший одну из моделей экономической прибыли — «экономическую добавленную стоимость» или EVA в российских условиях. Наконец, западные финансово-аналитические агентства и инвестиционные компании проводят анализ портфеля российских акций для своих клиентов, рассчитывая экономические прибыли по российским компаниям: яркий пример такого применения концепции управления стоимостью дает Credit Suisse First Boston, использующий модель CFRDI по методике HOLT для анализа тенденций и разработки стратегии инвестирования в акции Газпрома, ЛУКПЙЛа, Норникеля, МТС, Мосэнерго, Сбербанка, Северстали, Сибнефти, Сургутнефтегаза, Вымпелкома, Аэрофлота.
Хочу особо подчеркнуть, готовность к внедрению новой финансовой аналитики в российских условиях, прежде всего, зависит от зрелости внутреннего климата компании. Независима от типа организации компании, внедрение принципов и инструментов управления стоимостью обеспечивает кампании серьезные преимущества, а именно:
— более тщательный стратегический анализ и выбор корпоративной стратегии;
— возможность планирования собственной инвестиционной привлекательности;
— гибкость и системность инвестиционных решений;
— постоянный контроль над ролью компании на рынке капитала и ее рыночной мощью с точки зрения участников данного рынка;
— особую устойчивость компании в операциях слияний и поглощений.
Новая финансовая аналитика создает возможности для балансирования интересов менеджмента и собственника, примирения конфликтующих интересов мажоритарных и миноритарных собственников и может быть с успехом использована в оценке деятельности самих Советов директоров. Отсутствие стиля мышления, сфокусированного на экономической прибыли и инвестиционной стоимости компании, создает дополнительный разрыв с современным миром управления и инвестиций, порождает недоверие инвесторов. Недоверие — это спутник повышенных рисков для инвесторов, что влечет за собой более высокие барьерные, пороговые ставки доходности, а они, в свою очередь, более высокие затраты компании на привлекаемый для роста и развития капитал. Более того, без соответствующих изменений в финансовом мышлении и стратегических подходах построение «правильной», точнее, эффективной системы корпоративного управления и процедур работы Советов директоров вряд ли возможно. Отсутствие соответствующего стиля мышления в условиях глобализации резко снижает конкурентоспособность российских компаний и является серьезным барьером, сдерживающим экономический рост в стране.

Ивашковская Ирина Васильевна — эксперт Института Мирового банка. С середины 1990-х гг. участвует в многочисленных Программах Мирового банка в области финансового анализа, корпоративного управления, корпоративной ответственности. В качестве заведующего кафедрой экономики и финансов фирмы Государственного университета — Высшей школы экономики продвигает принципы, модели и концепции современного финансового анализа в России. Создала магистерскую программу «Стратегическое управление финансами фирмы» в рамках ГУ-ВШЭ для подготовки в стране нового поколения финансовых аналитиков и новой ветви анализа стратегических финансов фирмы. Создала исследовательскую Лабораторию корпоративных финансов для проведения исследований комплекса финансовых решений российских компаний. В университете преподает корпоративные финансы, оценку стоимости компании, управлении стоимостью. Ведущий преподаватель Высшей школы менеджмента ГУ-ВШЭ. Работает в программах МВД и в excutiive МВД для топ-менеджеров. Включена в число лучших бизнес-тренеров России 2006 г. Автор статей по вопросам управления стоимостью компании, корпоративных финансов.