• A
  • A
  • A
  • АБВ
  • АБВ
  • АБВ
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Креативное IPO

Секрет фирмы. 2007. № 9. 12 марта

...Аукцион — один из способов получить максимально возможную цену за акции, говорит Николай Берзон, профессор Высшей школы экономики. Тем не менее в России пока не проведено ни одного размещения по подобной схеме...

В нынешнем году объем новых размещений акций российских компаний достигнет $30 млрд— это почти вдвое больше, нежели в 2006-м. Но доля неудачных IPO растет еще быстрее. избежать провалов помогут специальные приемы стимулирования спроса.Как показал минувший год, голубая мечта нашего эмитента — чтобы инвесторы выстраивались за бумагами в очередь и расхватали весь пакет по максимальной цене — воплощается в жизнь лишь в половине случаев. "Уралкалий", "Копейка", "Дикси" вовсе отменили IPO: не устроила цена, предложенная инвесторами.

Самым крупным провалом минувшего года стало размещение "Северстали" — из-за слабости спроса главный акционер Алексей Мордашов был вынужден сократить объем предложения с 15% до 9,1% акций. Не стали триумфом и размещения Центра международной торговли, "Ситроникса" и "Полиметалла", прошедшие по нижней границе ценового диапазона.
И сегодня российский фондовый рынок мучительно решает классическую сбытовую проблему: как продать неходовой товар дорого и по максимуму. "Вытащить" проблемные размещения можно, если применить к продаже акций те же приемы, которые практикуются в торговле фруктами или цветами. Например, продать всю партию товара с аукциона.

Подвиг аукциониста
В конце прошлого года правительство Латвии провело размещение 38,6-процентного пакета акций нефтеперевалочного холдинга Ventspils nafta на Рижской фондовой бирже за $134 млн. Эксперты назвали это событие латвийским приватизационным подвигом. И вполне справедливо: Ventspils nafta фактически умирала с 2003 года, когда "Транснефть" прекратила транзит сырья через Латвию, и приносил акционерам лишь убытки, которые по итогам 2005 года превысили 32 млн евро. Правительство Латвии несколько лет пыталось избавиться от своей доли в Ventspils nafta, но тщетно — покупателей так и не нашлось. До того момента, пока три организатора размещения— Parex banka, IBS Suprema и Suprema Securities — не решили устроить так называемый голландский аукцион. Весь пакет был раздроблен на небольшие доли, причем поступающие заявки с указанием количества акций ранжировались по цене в порядке убывания. В качестве окончательной назначалась минимальная цена, по которой можно продать весь объем эмиссии. Участник аукциона, предложивший цену меньше цены отсечения, не получал ничего, поэтому инвесторы были заинтересованы в том, чтобы не занижать заявки. И хотя итоговая цена ненамного превысила стартовую (1,84 лата против 1,81 лата за одну бумагу), результат, по мнению аналитиков, оказался вполне достойным, если учитывать плачевное финансовое положение Ventspils nafta.
Аукцион — один из способов получить максимально возможную цену за акции, говорит Николай Берзон, профессор Высшей школы экономики. Тем не менее в России пока не проведено ни одного размещения по подобной схеме. Эмитенты в России (да и в мире) не слишком их жалуют, так как при размещениях "с молотка" ни компании, ни организаторы не могут контролировать состав будущих инвесторов. Значит, велика опасность того, что компания обзаведется нежелательными акционерами, готовящими недружественное поглощение.
Александр Андреев, директор управления акционерных рынков капитала МДМ-банка, добавляет: "Аукцион сам по себе не панацея, его успех зависит от того, насколько привлекательна стартовая цена".

Берите оптом
Спасением промышленного размещения могут стать один или несколько крупных инвесторов, которые возьмут на себя значительную долю эмиссии. Например, рекордно высокое IPO "Роснефти" прошло на верхней границе диапазона, спрос превысил предложение на 150%, однако книга заявок могла бы остаться невыкупленной, если бы не стратегические инвесторы, которые приобрели 49% пакета. По словам президента "Роснефти" Сергея Богданчикова, из $10,6 млрд эмиссии $3 млрд вложили западные нефтяные компании: британская BP ($1 млрд), малазийская Petronas ($1,5 млрд) и китайская CNPC ($0,5 млрд).
Таким образом они купили входной билет на российский рынок, надеясь принять участие в разработке перспективных нефтяных проектов. Известно также, что около $1,2 млрд потратили крупнейшие российские предприниматели: $700 млн вложил Олег Дерипаска, $300 млн — Роман Абрамович и $200 млн — Владимир Лисин. Более миллиарда долларов вложил "Сургутнефтегаз".
Дмитрий Серебренников, заместитель генерального директора ИК "Финам", говорит, что крупный инвестор хорош в том случае, если основные акционеры готовы сосуществовать с новым держателем значительного пакета своих акций. Даже 15-процентная доля в руках у одного владельца чревата утратой контроля над компанией, ведь инвестор потом сможет добрать на свободном рынке 10% акций, недостающих до блокпакета. А затем начать диктовать свои условия главным собственникам и вмешиваться в управление. В качестве примера Серебренников приводит банк Capitallica (третий по капитализации в Италии). Недавно его акционеры получили предложение продать их бизнес, поступившее от голландского банка ABN Amro, держателя всего 8% акций Capitallica. "Кто хочет себе таких неприятностей! — говорит Дмитрий Серебренников.— Обычно эмитент настаивает: не больше 5% акций в одни руки. Акционеры хотят привлечь деньги так, чтобы потом никто не путался у них под ногами".

Утечка— двигатель торговли
Азбука продаж гласит: чтобы оживить спрос, нужно создать у покупателя впечатление, что этим товаром заинтересовались другие клиенты. Такое креативное решение применили Credit Suisse и JP Morgan, занимающиеся вторичным размещением акций (SPO) Сбербанка. Активность индивидуальных инвесторов, низкая вначале, заметно усилилась после того, как в прессе появились сообщения, что в размещении примут участие обладающие преимущественными правами олигархи. Назывались имена Сулеймана Керимова ("Нафта-Москва"), Филарета Гальчева ("Евроцемент груп") и Елены Батуриной ("Интеко"). Ажиотаж подогрели и "случайные" заявления чиновников о надежности бумаг Сбербанка. В результате в SPO приняли участие 46,27 тыс. российских граждан, подавших заявки на 21 млрд руб. (около $800 млн). Таким образом, Сбербанк побил рекорд предыдущего "народного размещения"— IPO "Роснефти", в котором "физики" выкупили акций на $750 млн.
Это нормальная практика, говорит Давид Давтян, специалист отдела корпоративного финансирования "Антанта капитал", однако по-настоящему работает этот способ только при крупных размещениях с участием физических лиц. Ведь профессиональные участники руководствуются не столько настроениями коллег, сколько собственными лимитами и портфельными стратегиями.
"Вовремя распространенная информация о том, что в размещении собирается участвовать инвестор с именем, приводит к увеличению цены и подстегивает спрос. Это своего рода катализатор для всех остальных,— говорит Николай Берзон.— Но обманывать профессиональных участников рынка опасно: если сведения о суперинвесторе или сумасшедшей переподписке не подтвердятся, репутации организаторов и андеррайтеров будет нанесен серьезный ущерб".

Сам себе покупатель
Что делать, если инвесторы не согласны на цену, которую запрашивает компания, а она отказывается снижать свои запросы, но не собирается откладывать IPO до лучших времен? Самим выкупать часть собственных акций, не раскупленных инвесторами.
В мае 2006-го под угрозой срыва оказалось IPO группы "Черкизово". Акционеры— Игорь Бабаев и его семья — отказались снижать цену, и в результате в середине road-show синдикат андеррайтеров покинули Morgan Stanley и "Тройка Диалог". Они справедливо указывали, что компания оценила себя дороже, нежели американская Tyson, испанская Campofrio или бразильская Sadia. Однако группе "Черкизово" удалось, не снижая диапазона, разместитьтаки в намеченные сроки 18,26% акций по цене $15,25 за глобальную депозитарную расписку (коридор был $14,75–20,25) — хотя и близко к нижней планке коридора, но все же выше минимальной цены. Успех объяснялся просто: размещение спас новый организатор IPO "Ренессанс Капитал", выкупивший на себя часть бумаг, не востребованных инвесторами.
Первым в нашей стране использовал этот способ производитель муки и комбикормов "Хлеб Алтая" (ныне "Пава"), в позапрошлом году разместивший 10% своих акций на ММВБ и РТС. Официально сообщалось, что компания привлекла $8 млн, но на самом деле, говорят инсайдеры, значительную долю эмиссии выкупили сам эмитент и андеррайтер "Финам". В результате чистых денег было получено якобы менее $1 млн. Однако малоизвестная агропромышленная компания с оборотом $81 млн обзавелась статусом публичной и при этом создала впечатление, что акции идут нарасхват. Это позволило ей затем активно занимать: сначала разместить облигационный заем на 350 млн руб. со сравнительно невысокой купонной ставкой 13% годовых, затем получить семилетний кредит на $20 млн от корпорации IFC на льготных условиях и ссуду от Райффайзенбанка на 200 млн руб.
Тем не менее инвестбанкиры обычно отговаривают эмитентов от подобных действий: реальных денег компания не получает, в качестве пиара IPO слишком дорогой инструмент, а в долгосрочной перспективе и вовсе приносит лишь вред. Александр Андреев говорит: "В горизонте одного года все отлично — провели инвесторов, молодцы. Но в дальнейшем все это отольется. Допустим, компании понадобится провести следующее размещение.
По какой цене она будет размещаться и какие вопросы станут задавать инвесторы? Или же захочет продаться: по какой стоимости ее будут оценивать? Наконец, что произойдет, если компания захочет взять кредит под залог акций? С каким дисконтом они будут заложены?" Ясно, что группе "Черкизово", бумаги которой заметно подешевели после IPO, нелегко будет решить эти проблемы.

Генератор ликвидности
Основным препятствием для размещения небольших, малоизвестных эмитентов является низкая ликвидность их бумаг. В самом деле, кто захочет покупать заведомо неходовые бумаги, которые будет трудно продать? В этом случае, убежден Николай Берзон, нужно самим создавать ликвидность. Суть в том, что сначала на свободном рынке продается небольшой пакет существующих акций. Затем инвесткомпания, действующая в интересах эмитента, начинает "раскручивать" эту бумагу, то скупая, то продавая ее, и таким образом оживляет торги. А когда рынок разогрет, настает черед серьезной допэмиссии:— крупного публичного или частного размещения, а то и нескольких размещений подряд. Процедура эта искусственная, но честная, отмечает Николай Берзон.
В нашей стране пионером такого способа, получившего название пре-IPO, считается парфюмерно-косметический концерн "Калина". Его генеральный директор и главный владелец Тимур Горяев совершил изящную комбинацию: сначала продал пакет акций "Калины" банку ЕБРР, затем с помощью ЕБРР в апреле 2004 года провел IPO. Тогда 15% акций досталось инвесторам за $20 млн. А еще через полтора года Тимур Горяев продал 20% своих акций зарубежным инвестфондам уже за $74,4 млн. К тому времени стараниями "Тройки Диалог" (организатора IPO "Калины") рынок был разогрет, и бумаги "Калины" подорожали втрое. Позднее примеру "Калины" последовали "Белон", "Нутритек", "Трансаэро" и многие другие компании, начавшие свой путь на рынок публичного капитала с предварительных небольших размещений.

В сокращенном виде
Любой продавец скажет: если товар плохо продается, снижать цену — самое последнее дело. Однако в отношении акций уменьшение ценового диапазона часто оказывается весьма полезной мерой. По той причине, что всегда находятся инвесторы, не боящиеся риска и готовые покупать, но по разумной цене. Тем более что сомнения их оправданны: сегодня на российском фондовом рынке наблюдается переизбыток денег, и эмитенты на радостях поднимают самооценку до заоблачных высот.
Александр Андреев поясняет: "После снижения ценового диапазона инвесторы могут пересмотреть заявки как в сторону увеличения объема покупки, так и в сторону его уменьшения. В какую именно — будет зависеть от качества сделки. Одно дело, когда компания имеет „дыры" в показателях, структуре управления, но при этом сама по себе перспективна, просто слишком высоко себя оценила. После снижения диапазона ее бумаги наверняка купят. И совсем другое — когда инвесторам она вообще неинтересна. Тогда снижай не снижай — не поможет. Лучше уж отложить размещение".