• A
  • A
  • A
  • АБВ
  • АБВ
  • АБВ
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Исследования в области финансовой экономики: Международное движение капитала, эффективность финансовых рынков и проблемы корпоративного управления

Приоритетные направления развития: экономика
2014
Руководитель: Шпренгер Карстен

Данный проект представлен тремя направлениями исследования.

Первое направление посвящено вопросам корпоративного управления и корпоративных финансов и включает в себе проект № 1 «Институциональные детерминанты стратегий поглощений»  и проект № 4 «Корпоративное управление и эффективность в российских непубличных компаниях».

В рамках второго направления исследуются финансовые рынки, в том числе их макроэкономические эффекты. К нему относится проект № 2 «Международное движение капитала и рациональное макроэкономическое регулирование».

Третье направление связано с вопросами микроструктуры финансовых рынков и ликвидности и представляется проектом № 3 «Идиосинкразический риск и косвенные транзакционные издержки».

Объект исследования или разработки

  1. «Институциональные детерминанты стратегий поглощений». Объектом нашего исследования является изучение суб-национальных детерминант вероятности участия в поглощении. Мы исследуем значимость региональных неформальных институтов на поведения фирмы в условиях развивающихся рынков – область, которая была ограниченно исследована раньше.
  2. «Международное движение капитала и рациональное макроэкономическое регулирование». Данный проект нацелен на изучение предложений (Объектом исследования являются предложения) по регулированию трансграничных потоков капитала при помощи налогообложения. Мы рассматриваем динамическую стохастическую мировую экономику, где возможен дефолт по трансграничным займам. В ходе реализации проекта мы рассмотрим (рассматриваем) два класса моделей, один из них - линеаризованная модель DSGE, другая модель - с неаппроксимированным решением.
  3. «Идиосинкразический риск и косвенные транзакционные издержки». Популярная оценка ликвидности − косвенный показатель полных транзакционных издержек, представленный в работе Lesmond и соавт. (1999), − известна как значительно завышенная. Мы показали, что смещение связано с неправильной интерпретацией антициклических идиосинкразических шоков в доходностях акций. Мы предлагаем модификацию, которая применяет  GEV распределение[1] для описания таких потрясений. С помощью метода Монте-Карло, нам удалось показать, что наш подход полностью исключает смещение оценки транзакционных издержек при нормальном распределении доходностей и значительно уменьшает смещение при распределении доходности с утяжеленными хвостами. Используя выборку из 672 акций, торгующихся на NYSE[2], мы продемонстрировали, что наша модифицированная оценка является гораздо более точной, чем оценка Lesmond и соавт. (1999).
  4. «Корпоративное управление и эффективность в российских непубличных компаниях». Данная работа исследует корпоративное управление в контексте развивающегося рынка, а именно в российских нефинансовых компаниях – ее детерминанты и влияние на финансовые ограничения, операционную деятельность и жизнеспособность непубличных российских компаний.

Цель работы:

  1. Целью нашего исследования является улучшение понимания последствий неформальных институтов на поведение фирм в контексте развивающихся экономик. Мы полагаем, что региональные характеристики, которые позволяют взаимодействия между предприятиями и местными представителями власти посредством государственного захвата может создать неофициальную институциональную основу, которая способствует роста через поглощения. Неформальные институты могут привнести стабильность и предсказуемость в ситуацию, когда предприятия сталкиваются с институциональными несовершенствами.
  2. На данном этапе мы изучаем эффект от дефолта по межвременному корпоративному займу на влияние и продолжительность временного негативного шока производительности.
  3. Правильная оценка ликвидности финансового рынка является чрезвычайно ценной как с теоретической, и с практической точки зрения, так как ликвидность является решающим фактором в ценообразовании активов, важнейшим направлением в создании микроструктуры рынка и важным параметром при разработки торговых стратегий. Тем не менее, измерение ликвидности финансового рынка является сложной задачей, особенно если внутридневные данные недоступны. Но, возможность использовать только ежедневные наблюдения предусматривает анализ ликвидности множества международных фондовых рынков с огромной исторической глубины. Goyenko и соавт. (2009) показывают, что ряд косвенных показателей операционных издержек и влияние цены на основе ежедневных данных оказываются хорошими индикаторами истинной ликвидности. Один из них - Lesmond, Ogden и Trzcinka (1999, далее LOT), показатель полных транзакционных издержек - требует только цены закрытия для акций и индекс рынка при анализе. Он эксплуатирует идею, что информированные трейдеры реагируют на новую информацию, только если ее стоимость превышает затраты, понесенные в ходе торгов за нее. Goyenko и соавт. (2009) показывают, что эта оценка обеспечивает разумную корреляцию с эталонами сравнения (внутридневные измеренные эффективные и реализованные спреды), но значительные выбросы в эталонах сравнения - более чем на 4 процентных пункта - что выходит за рамки комиссионных вознаграждений, а также возможности влияния на цену.
  4. Целью данного проекта является изучение факторов, определяющих корпоративное управление, а также влияние корпоративного управления на финансовые ограничения, финансовую эффективность и жизнеспособность непубличных российских компаний.

Эмпирическую базу исследования:

  1. Для анализа данных гипотез мы используем бинарные модели логита. Наша зависимая переменная принимает значение единицы, если фирма участвовала хотя бы в одной из сделок поглощения в анализируемый период и нуля в противных случаях. Во все модели мы включаем дамми переменные для года, чтобы включить эффекты времени, и мы кластеризуем стандартные ошибки для фирмы. Окончательная выборка для анализа поведения 2981 фирм покрывает территорию свыше 40 различных регионов в России в период 2001-2008 гг. Выборка является репрезентативной для российской экономики, поскольку она охватывает большую часть групп граждан, отраслей и фирм.
  2. Разработать (Для анализа данных мы разрабатываем) модель общего равновесия в закрытой динамической стохастической экономике с банками и дефолтами, Найти (находим) численное решение модели, Изучить (изучаем) импульсные характеристики Откалибровать (и откалибровываем) модель, используя реальные данные. В нашей модели мы используем ряд стилизованных фактов об экономике США.
  3. Эмпирические исследования включали использование CRSP[3] котировок и эффективной разницы между ценами продавца и покупателя в качестве ориентиров. Одномоментные и временные ряды корреляции, а также смещенная и среднеквадратичная ошибка были использованы в качестве положительного критерия. Нами была использована выборка из 672 акций: 333 акции, входящих в индекс S & P 500, и 339, не входящих в индекс. Мы использовали регрессию ограниченных зависимых переменных для построения нашей меры транзакционных издержек,  а также Generalized Extreme Value распределение для моделирования больших специфических шоков. В частности, информированный инвестор будет торговать только, если стоимость информации, которой он владеет, превышает транзакционные издержки. Lesmond и соавт. (1999) предлагают вычитать транзакционные издержки из доходностей. Мера LOT включает в себя не только спред и комиссию, но и отражает другие издержки, с которыми сталкивается трейдер. Например, издержки, связанные с получением информации, альтернативные издержки, ожидаемое ценовое влияние и др. Этот подход предполагает, что наблюдаемая цена актива не изменяется до тех, пока изменение «ненаблюдаемой» цены актива не превысит определенную отметку. Модель LOT дает смещение вверх в случае относительно высокой дисперсии доходностей специфических для актива. Она трактует наблюдаемые контр-рыночные движения цены акции, возникающие из-за идиосинкразических шоков, как высокие транзакционные издержки. Сравнение теоретической представленности LOT и нашей модели было выполнено с помощью метода Монте-Карло при разных уровнях транзакционных издержек, а также волатильности, специфичной для акции, − немаловажного фактора в модели
  4. Мы используем данные опроса о структуре собственности, методам корпоративного управления и инвестиционным планам для выборки из 671 российских непубличных компаний. Опрос был проведен в 2005 и 2006 гг. Данные дополняются бухгалтерскими данными, а также данными по случаям банкротства и ликвидации до 2012г. Мы разрабатываем собственный индекс корпоративного управления, основываясь на данных о правах акционеров, полученных из опроса, работы и состава совета директоров, и разглашении корпоративной информации. Наш индекс состоит их двух подиндексов: для защиты прав акционеров и обеспечения прозрачности и раскрытия информации, соответственно. Каждый из двух подиндексов охватывает восемь пунктов, которые имеют отношение к тому, что, по нашему мнению, является основными вопросами российского корпоративного управления. Используя собранные данные, мы оцениваем детерминанты корпоративного управления, влияние корпоративного управления на финансовые ограничения, эффективность деятельности компании, и ее жизнеспособность в течение следующих шести лет, используя ряд эконометрических методов. В частности, жизнеспособность компаний исследуется с помощью анализа продолжительности. Мы используем метод инструментальных переменных для учета возможной эндогенности. Для создания инструмента, мы используем требования российского корпоративного закона, согласно которому в компаниях с числом акционеров более 50 реестр акционеров должен вести независимый реестродержатель, а также должен быть создан совет директоров, тогда как компании с меньшим количеством акционеров могут возложить все функции совета директоров на общие собрания акционеров. Это позволяет нам создать инструмент для корпоративного управления.

Результаты работы:

  1. Результаты эмпирического анализа поддерживают наши предположения. Мы видим, что автономия региональных политических лидеров усиливает этот эффект и что неудобства, вызванные сменой регионального политического лидера - центрального элемента неформальной институционой системы - может сдерживать поглощения, независимо от захвата государства. Мы расширяем существующие исследования по взаимодействию формальных институциональных пустот и неформальных институтов.
  2. Мы показали, что возможность объявить дефолт в периоде, отличающемся от того, когда был взят кредит (по сравнению с работами, использующими подход BGG, который позволяет объявлять дефолт лишь внутри периода), значительно влияет как на эффект от временного отрицательного шока производительности, так и на продолжительность действия такого эффекта в экономике, соответствующей стилизованным фактам. Наши результаты устойчивы к различным параметризациям и структуре экономики. Это означает, что включение дефолта в равновесии может создать дополнительный канал, по которому деловые циклы, вызванные небольшими колебаниями, усиливаются и распространяются по экономике.
  3. Мы подтвердили, что данное смещение происходит из-за неправильной интерпретации больших антициклических идиосинкразических потрясений. LOT представляют доходы в качестве скрытых доходов, всецело раскрывая изменения в стоимости акций, за вычетом затрат по сделке. В этом контексте скрытый доход представляет собой комбинацию линейной функции рыночной доходности и шока конкретной компании. Оценочный подход LOT раскрывает только исследуемый рыночный доход, большие идиосинкразические  потрясения наоборот, неверно истолкованы как очень большие затраты по сделке. Мы показали, что этот недочет можно исправить путем простой модификации оценки, которая будет относиться к таким потрясениям отдельно, применяя обобщенное распределение экстремального значения. Нами была использована теорема Фишера-Типпета-Гнеденко, чтобы сделать вывод о распределении. Мы использовали тип I распределения экстремальных значений (распределение Гамбэла). Мы представили нашу модификацию и показали с помощью симуляционного исследования, что наша модифицированная мера при соблюдении идеальных для LOT предпосылок не смещена, в то время как сама мера LOT дает значительное смещение. Эмпирическое исследование также дало обоснования превосходства нашей меры над оценкой LOT.
  4. Результаты показали, что хорошее корпоративное управление действительно ослабляет финансовые ограничения. Мы также учитываем возможную эндогенность корпоративного управления, используя новую инструментальную переменную. Качественное корпоративное управление и высокая концентрация собственности в отдельности, при прочих равных, снижают вероятность банкротства компании в период до шести лет после проведения опроса. Полученные оценки показывают, что оба механизма являются субститутами (фактор взаимодействия оказывает положительное влияние на вероятность банкротства). Также, качественное корпоративное управление приводит к улучшению операционных показателей компаний с высокой концентрацией собственности.

Область применения

  1. Это исследование может изменить существующий порядок регулирования деятельности региональных должностных лиц. Кроме того, фирмы могут осознать важность налаживания связей с правительственными чиновниками для снижения рисков и поиска решений для устранения недостатков национальных и региональных институтов.
  2. Лучшее понимание о канале передачи от условий на финансовых рынках к инвестициям и основным производственным фондам позволит политикам лучше составить правила микро- и макро-пруденциального регулирования. Например, регулировние спредов процентных ставок и предоставление неотложной ликвидности, финансируемой за счет национального стабилизационногого фонда или частной системы страхования, могут снизить тяжесть и продолжительность кризисных эпизодов.
  3. LOT является популярной мерой полных транзакционных затрат и требует только цены закрытия. Наша поправка может применяться регуляторами для оценки ликвидности рынка в присутствии идиосинкразических шоков на цены активов.
  4. Наши результат показывают важность корпоративного управления на уровне фирмы для ряда результатов экономической деятельности нефинансовых компаний. Эффект может быть даже больше в случае публичных компаний с широкой базой акционеров. Компании могут сделать себя более независимыми от текущих доходов и получить доступ к внешнему финансированию, улучшить свои финансовые показатели и долгосрочные перспективы жизнеспособности, если они введут механизмы корпоративного управления, которые защитят интересы акционеров и обеспечат достаточной информацией текущих и потенциальных акционеров достаточной информацией, которая поможет им оценить перспективы компании.

[1] Generalized Extreme Value distribution − обобщенное распределение экстремальных значений.

[2] New York Stock Exchange − Нью-Йоркская фондовая биржа.

[3] Center for Research in Securities Prices − центр исследования цен активов.

Публикации по проекту:


Betschinger M. Do banks matter for the risk of a firm's investment portfolio? Evidence from foreign direct investment programs // Strategic Management Journal. 2015. Vol. 36. No. 8. P. 1264-1276. doi

См. также

Исследования в области финансовой экономики: эффективность финансовых рынков и проблемы корпоративного управления

Исследования в области финансовой экономики: последствия суверенного долга, оптимальные торговые стратегии и инструменты на финансовых рынках и проблемы корпоративного управления

Исследования в области финансовой экономики: эффективность финансовых рынков и проблемы корпоративного управления

Исследования в области развивающихся финансовых рынков: их эффективность, становление корпоративного управления и макроэкономическая динамика

Исследования в области финансовой экономики: Распространение шоков в реальной экономике, банковский и корпоративный секторы и проблемы корпоративного управления

Исследование конкурентных преимуществ и драйверов стоимости компаний, интенсифицирующих интеллектуальные ресурсы

Методология и практика исследований и прогноза развития мировой финансовой системы

Ключевые слова