• A
  • A
  • A
  • АБВ
  • АБВ
  • АБВ
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Эмпирический анализ корпоративных финансовых решений компаний с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной финансовой неустойчивости и глобальной трансформации экономики в инновационный тип

2015

Долгосрочная цель исследования - определить ключевые и специфические характеристики в финансовых решениях российских компаний, в формировании их финансовой архитектуры и ее влиянии на эффективность компаний  по сравнению с наиболее крупными развивающимися рынками капитала (группа стран БРИКС) и европейскими компаниями в условиях перехода к инновационной экономике и трансформации финансовых рынков.

Объектом исследования являются крупные компании с развивающихся рынков капитала стран группы БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай и ЮАР) и Восточной Европы, а также крупные компании с развитых рынков капитала. Предметом исследования выступают корпоративные финансовые решения, включающие в себя: выбор политики финансирования; инвестиционную политику; политику корпоративной финансовой архитектуры; стратегические сделки покупки корпоративного контроля. Корпоративные решения рассматриваются с точки зрения их мотивов и влияния на  эффективность компаний по критериям создания их стоимости.

В исследовании политики финансирования компаний, функционирующих на развивающихся рынках капитала, с учетом экономических циклов на данных 581 компаний из стран БРИКС за 2002-2014 годы определено, что целевая структура капитала создается под воздействием одинакового набора факторов как в периоды экономического роста, так и в периоды спада. Выявлено, во-первых, что скорость приспособления к целевой структуре капитала зависит от стадии цикла в экономике, и в период экономического роста скорость приспособления выше, и, во-вторых, что характер влияния детерминант скорости приспособления зависит от состояния экономики. Показано, что  отклонение от целевого показателя структуры капитала приводит к росту скорости приспособления в периоды подъема и к падению – в периоды экономического спада.

На выборке из 384 крупных публичных российских компаний выявлена специфика зависимости между налоговой ставкой и уровнем финансового рычага, которая показала, что рост эффективной налоговой ставки приводит к снижению, а не к росту уровня финансового рычага российских компаний. Впервые установлено, что при наличии отложенных налоговых активов и обязательств российские компании снижают уровень финансового рычага. Оценка влияния нормируемых налогооблагаемых расходов показала, что наиболее существенными статьями,  влияющими на структуру капитала российских компаний, являются расходы на рекламу, на НИОКР.

На выборке из 9884 российских компаний за период 2003-2012 гг. впервые выявлены стадии жизненного цикла, для которых характерны специфические эффекты, связанные с политикой финансирования - «передачи риска» и «избегания риска», и измерена сила их проявления на каждой стадии ЖЦО. Определено влияние срочной структуры долга на силу эффектов передачи риска и избегания риска на каждой стадии ЖЦО. Выявлено, что для предотвращения эффекта передачи риска необходимо увеличивать долю краткосрочного долга, а для предотвращения эффекта избегания риска - уменьшать долю краткосрочного долга. Показано, что сделки слияния и поглощения способствуют решению проблемы неоптимального инвестирования. На выборке из 145 компаний-целей из стран BRICS за 2004-2014 г.г. определено, что после заключения сделки 55% из рассматриваемых компаний-целей из выборки оптимизировали свой уровень инвестиций. Выявлены отраслевые и страновые особенности неоптимального инвестирования, детерминанты, которые способствуют снижению уровня неоптимального инвестирования  в компаниях-целях (совокупный долг, нераспределенная прибыль, избыточный денежный поток)

В исследованиях слияний, поглощений и других стратегических сделок на примере 861 компании (253 с развивающихся,  608 – с развитых рынков) установлена нелинейная форма зависимости между степенью диверсификации и эффективностью при органическом и неорганическом способе стратегии диверсификации компаний в развитых рынков. На растущих рынках выявлена линейная форма зависимости между степенью диверсификации и эффективностью для органического роста и U-образная форма зависимости для неорганического роста. Выявлены общие и специфические детерминанты эффективности диверсификации путем органического и неорганического роста.

На выборках из 153 и 80 сделок M&A, инициаторами которых выступили компании Западной Европы и развивающихся стран соответственно, показано, что слияния и поглощения способствуют росту стоимости для компаний Европы и ее разрушению для компаний из равзивающихся стран.  Основными детерминантами эффективности совершенных сделок для европейских компаний и компаний развивающихся стран являются: связанность бизнесов компаний и финансово-экономический кризис 2008-2009 годов.

В исследовании премий за контроль на выборке 98 и 28 сделок M&A в России и Бразилии соответственно  выявлено, что  для рынка России она составила +6,3%, для рынка Бразилии  +11,7% . Установлено, что размер премий зависит от купленного пакета (50%+1 или 25%+1), наличия доли компании-цели у компании-покупателя до сделки, а также отрасли, в которой осуществлялась сделка M&A. Выявлены основные факторы, определяющие размер премий: размер компании-цели, уровень финансового рычага компании-цели, размер пакета акций, приобретаемого во время сделки и осуществление сделки в кризисный период.

Исследование влияния фондов прямых инвестиций (РЕ) на эффективность портфельных компаний построено на выборке  по 223 российским компаниям (80 портфельных и 143 компаний аналогов) в промежутке за 1996-2012 гг. В регрессионном анализе и методом DEA установлено, что PE фонды в России повышают операционную эффективность портфельных компаний.  Определены факторы роста эффективности: размер фонда (оказывает положительное влияние на рост продуктивности), размера приобретаемой доли (имеет значение только при преодолении 51% порога).

В исследованиях затрат на собственный капитал на выборке из 101  российской компании за период 2006-2014 гг. выявлены премии за размер компании и их особенности, в том числе отраслевые. Показано, что премия за размер на российском рынке равна 3%. Оценена роль фактора ликвидности в ценообразовании долгосрочных активов компаний на таких развивающихся рынках капитала, как Россия и Бразилия (выборка из 106 российских и 154 бразильских компаний за период 2009-2014 гг.) и установлено, что фактор ликвидности значим. Обоснованы гипотезы для исследования роли показателей, характеризующих дивидендную политику компаний, в модели ценообразования долгосрочных активов компании.

В исследовании корпоративной финансовой архитектуры  коммерческих банков на выборке из 470 европейских и американских банков установлена нелинейная зависимость эффективности банка от размера и степени независимости совета директоров. Выявлены различия влияния концентрации собственности на эффективность банков, оцененную на основе рыночных ожиданий и на основе показателей фундаментальной стоимости (экономической прибыли). Определены межстрановые различия влияния структуры собственности банка на его эффективность (Северная Америка в сравнении с европейскими странами). На основе расширенной модели эффективности компаний с учетом роли интеллектуального капитала СЕО и совета директоров на выборке 60  публичных российских компаний выявлена значимая прямая зависимость эффективности компаний от компонентов человеческого капитала СЕО и совета директоров. Показаны отличия роли отдельных компонентов человеческого капитала СЕО в сравнении с советами директоров.

В сравнительном анализе кластеров финансовой архитектуры по данным российских компаний и устойчивости роста выявлено, что компании, относимые к разным кластерам, отличаются по уровням показателей, измеряющих устойчивость роста. Показано, что наиболее выраженные отличия между кластерами наблюдаются при применении индекса устойчивости роста, который основан на  экономической прибыли. Выявлен тип финансовой архитектуры, компаниям которого в период наблюдения свойственны наиболее высокие показатели устойчивости роста. Показано, что различия в устойчивости роста компаний между кластерами финансовой архитектуры   сохраняются, в том числе и для периода кризиса, и периода выхода из кризиса.

Мета-анализ публикаций по эффективности слияний на развивающихся рынках капитала, которое на таких данных никем еще не опубликовано, выявлены  детерминанты эффективности сделок в среднем по развивающимся рынкам капитала. Выборка из 26 статей по развивающимся рынкам капитала, охватывающим сделки слияний и поглощений с 2000 по 2013 года. Показано, что наиболее высокой  объясняющей силой среди детерминант эффективности сделок слияний и поглощений обладают метод платежа, сходство отрасли покупателя и компании-цели, финансовый рычаг и доходность совокупного капитала (ROA). Кроме того, установлено, что характеристики статей не влияют на полученные результаты исследований.

Полученные теоретические результаты обсуждены на международных конференциях и опубликованы в 7 работах. Все результаты внедрены в учебный процесс департамента финансов НИУ ВШЭ в образовательных программах бакалавриата и магистратуры, работе научного семинара департамента финансов для преподавателей и  аспирантов. Прикладные результаты использованы в лекционных курсах программ Доктор делового администрирования (Doctor of Business Administration), Executive MBA в рамках Высшей школы менеджмента НИУ Высшая школа экономики.

Результаты проекта могут  быть использованы для оптимизации политики финансирования компании, выбора стратегии роста компаний и при прогнозировании возможных изменений эффективности работы компании при уменьшении или увеличении числа бизнес-сегментов под ее управлением, оптимизации финансовой архитектуры и повышения устойчивости роста российских компаний.

Получены существенные результаты для улучшения аналитической работы в компаниях, предоставляющих услуги по финансовому консультированию: оценка диапазона премий за контроль в сделках; оценка премий за размер капитала на российском рынке для коррекции ставок дисконтирования в инвестиционной  и оценочной  аналитике.

 

Публикации по проекту:


Svetlana Grigorieva, Georgii Gorbatov. Puzzle of Corporate Diversification Efficiency in BRIC countries / NRU Higher School of Economics. Series FE "Financial Economics". 2015. No. WP BRP 47/FE/2015.
Grigorieva S., Petrunina T. The performance of mergers and acquisitions in emerging capital markets: new angle // Journal of Management Control. 2015. Vol. 26. No. 4. P. 377-403. doi
Григорьева С. А., Абузов Р. М. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений на развитых рынках капитала Западной Европы // Экономический журнал Высшей школы экономики. 2015. Т. 19. № 2. С. 199-217.
Cherkasova Victoria, Zakharova E. Suboptimal Investments and M&A Deals in Emerging Capital Markets // Economic Annals. 2016. Vol.  LXI. No.  208 / January – March . P. 93-120. doi
Stepanova A. N., Ivantsova O. Do Large European Banks Benefit from Sound Corporate Governance in Good and Bad Times? // Journal of Corporate Finance Research. 2016. Vol. 10. No. 4. P. 29-45.
Makeeva E. Y., Kozenkova T. Taxation and capital structure: evidence from Russian companies // Asian Online Journal. 2015. Vol. 2. No. 1. P. 39-46.

См. также

Исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других стран с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной трансформации рынков капитала и становления экономики инновационного типа

Эмпирический анализ корпоративных финансовых решений компаний с развивающихся рынков капитала в условиях глобальной трансформации экономики в инновационный тип

Эмпирический анализ корпоративных финансовых решений инновационных компаний в условиях глобальной трансформации экономики в инновационный тип

Система корпоративных финансовых решений инновационных компаний: эмпирический анализ развитых и развивающихся рынков капитала

Корпоративная финансовая архитектура и стратегические финансовые решения в инновационных компаниях

Роль совета директоров в российской системе корпоративного управления: изменения после кризиса

Исследования в области финансовой экономики: последствия суверенного долга, оптимальные торговые стратегии и инструменты на финансовых рынках и проблемы корпоративного управления

Ключевые слова