• A
  • A
  • A
  • АБВ
  • АБВ
  • АБВ
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Эмпирический анализ корпоративных финансовых решений компаний с развивающихся рынков капитала в условиях глобальной трансформации экономики в инновационный тип

Приоритетные направления развития: экономика
2016

Долгосрочная цель исследования - определить ключевые специфические характеристики решений российских компаний в областях  финансирования,  стратегических сделок, в  формировании их финансовой архитектуры и их влияния на эффективность компаний  по сравнению с наиболее крупными развивающимися рынками капитала (группа стран БРИКС) и компаниями с развитых рынков капитала  в условиях перехода к инновационной экономике. Объектом исследования являются крупные компании с развивающихся рынков капитала стран группы БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай и ЮАР) и Восточной Европы, а также крупные компании с развитых рынков капитала. Предметом исследования выступают корпоративные финансовые решения, включающие в себя: выбор политики финансирования, политику корпоративной финансовой архитектуры, стратегические сделки покупки корпоративного контроля. Корпоративные решения рассматриваются с точки зрения их мотивов и влияния на  эффективность.

В межстрановом анализе влияния корпоративной ставки налогообложения на структуру капитала на данных 31 развитой страны (62210 наблюдений) и 40 развивающихся стран (41140 наблюдений) выявлены различия в степени ее влияния для компаний развитых и развивающихся стран. Показано, что наибольшее влияние оказывает корпоративная ставка налога на прибыль, установленная на законодательном уровне, в то время как эффективная налоговая ставка в межстрановом анализе оказывает меньшее влияние на уровень финансового рычага компаний. Так же было выявлено, что степень влияния законодательной ставки налогообложения прибыли более существенно на уровень финансового рычага компаний на развитых рынках капитала, нежели, чем для компаний развивающихся рынков капитала.

На выборке российских компаний с 2010 по 2014гг. на данных 18959 наблюдений по 9 отраслям экономики выявлено, что эффективная налоговая ставка оказывает положительное влияние на финансовый рычаг российских компаний и значима на 5%-м уровне в семи рассматриваемых отраслях из девяти. Наиболее сильное влияние эффективной налоговой ставки на уровень финансового рычага выявлено для  компаний, функционирующих в отрасли розничной торговли (коэфициент 0,266), наименее сильное – в производстве машин и оборудования (коэффициент 0,076). Установлено, что в отрасли розничной торговли финансовый рычаг в большей степени объясняется выгодами от налогового щита и издержками банкротства, в то время как в комапниях, функционирующих в отрасли производства машин и оборудования уровень долга лучше объясняется другими факторами.

На выборке 888 компаний стран БРИК было выявлено значимое влияние эффективной налоговой ставки на финансовый рычаг компаний. При этом эффективная ставка налога является значимой переменной при определении способа финансирования деятельности как для компаний отдельно взятых стран, так и в целом для всех стран БРИК.  Показано, что для российских компаний характерно наиболее высокое влияние эффективной налоговой ставки, при этом этот эффект наиболее выражен для крупных компаний в сравнении с средними.

Выявлено влияние персонального налогообложения на структуру капитала компаний на выборке из 792 китайских компаний, имеющих листинг на Шанхайской или Шэньчжэньской фондовой бирже. Снижение ставки налога на дивидендный доход в 2005 году привело к снижению целевого уровня долга. При этом, компании с более высоким уровнем корпоративного налогообложения снизили финансовый рычаг в меньшей степени, а компании, имеющие более низкий уровень налогообложения прибыли и выплачивающие в качестве дивидендов более высокую долю прибыли, наоборот, увеличили финансовый рычаг.

Выявлено, что компаниям с нулевым долгом в странах БРИК за период 2007-2014 годов свойственна более высокая эффективность по сравнению с компаниями, имеющими заемный капитал в структуре капитала, в соответствии с различными коэффициентами доходности, основанным на бухгалтерских показателях (EBITDA к совокупным активам, ROA, ROE, ROI) как в период кризиса, так и в периоды экономического роста.

Определено на выборке компаний стран БРИК за период 2007-2014 годов, что эффективность компаний (измеренная показателем Tobin Q) с нулевым долгом выше эффективности компаний, имеющих заемный капитал в структуре капитала, в случае отстствия финансовых ограничений. 

На примере 237 компаний из России, Китая, Бразилии и Южной Африки в период после финансового кризиса 2007-2008 гг. нам удалось эмпирически доказать, что форма зависимости между степенью продуктовой диверсификации и стратегической эффективностью фирмы носит линейный характер и не различается для различных развиваюищхся рынков капитала. При этом по мере развития институциональной среды потенцил стратегии корпоративной диверсификации по созданию стоимости снижается. Нам удалось идентифицировать, что ключевыми детерминантами стратегической эффективности на растущих рынках являются размер компании, структура капитала и рентабельность продаж.

На выборке из 295 выпусков облигаций в странах BRICS продемонстрирована значимость влияния корпоративного управления на затраты на заемный капитал крупных компаний в 2006-2016 годах. Во-первых, мы показали, что слишком большой совет директоров как неэффективный механизм управления приводит к повышенным затратам на капитал. Во-вторых, чем выше концентрация собственности в руках мажоритария, тем выше затраты на заемный капитал, измеренные в момент размещения облигаций. Наконец, используя перекрестные переменные, мы показали, что независимые директора позволяют сгладить негативное влияние концентрированной собственности. Подробный анализ подвыборок позволил выявить яркие межстрановые различия: например, для индийских компаний государственное участие в компании является позитивным фактором, снижающим затрат на капитал, а для российских компаний высокая концентрация собственности не является негативным драйвером, в отличие от других стран.

На выборке из 89 крупнейших российских компаний изучено влияние интеллектуального капитала совета директоров на эффективность компаний. Мы применяем индексный подход к измерению капитала совета директоров и показываем нелинейную взаимосвязь между диверсификацией совета и эффективностью компании. Есть два возможных оптимума: большой и высоко диверсифицированный совет и маленький концентрированный совет. Наконец, мы демонстрируем, что отраслевой и управленческий опыт директоров помогает создавать стоимость. При этом при выборе нового CEO совет директоров должен концентрироваться на его или ее способности справляться с финансовыми ограничениями на рынке, то есть кандидаты с финансовым бэкграундом предпочтительны.

Полученные результаты исследований представлены в 12 работах: 3 статьи опубликованы в отечественных и зарубежных научных изданиях, в том числе в журнале, входящем в WoS, 5 статей подготовлены к печати в российских изданиях, также подготовлены 3 препринта в серию НИУ ВШЭ и 1 коллективная монография.  Результаты также были представлены в 13 докладах на российских и международных конференциях в Москве, Санкт-Петербурге, Париже в 2016 году.

Значительная часть результатов может быть использована в практике  управления компаниями: результаты проекта по политике финансирования в части роли налоговых факторов могут быть использованы для обоснования политики заимствования, выводы о специфике компаний с нулевым долгом  значимы для  политики отказа от заемного финансирования для определенного типа компаний; результаты исследования по оценке эффективности продуктовой диверсификации могут быть использованы менеджментом  и советами директоров в принятии решений оптимальном наборе числа бизнес-сегментов под управлением, а также  в анализе ключевых детерминант создания стоимости на развивающихся рынках капитала; выявленные  зависимости между диверсификацией человеческого капитала совета директоров, наличием крупных собственников и независимых директоров, опытом генерального директора и эффективностью работы компаний могут позволить повысить качество управления капиталом.

Получены существенные результаты для улучшения аналитической работы в компаниях, предоставляющих консультационные услуги: результаты проектов по финансовой архитектуре, продуктовой диверсицикации  важны для повышения качества консультационных услуг в области стратегии именно на российском рынке.

Публикации по проекту:


Kokoreva M. S., Ivanova M. The Puzzle of Zero Debt Capital Structure in Emerging Capital Markets // Journal of Corporate Finance Research. 2016. Vol. 10. No. 4. P. 9-28.

См. также

Эмпирический анализ корпоративных финансовых решений компаний с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной финансовой неустойчивости и глобальной трансформации экономики в инновационный тип

Исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других стран с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной трансформации рынков капитала и становления экономики инновационного типа

Эмпирический анализ корпоративных финансовых решений инновационных компаний в условиях глобальной трансформации экономики в инновационный тип

Корпоративная финансовая архитектура и стратегические финансовые решения в инновационных компаниях

Система корпоративных финансовых решений инновационных компаний: эмпирический анализ развитых и развивающихся рынков капитала

Роль совета директоров в российской системе корпоративного управления: изменения после кризиса

Исследования в области финансовой экономики: последствия суверенного долга, оптимальные торговые стратегии и инструменты на финансовых рынках и проблемы корпоративного управления

Ключевые слова