• A
  • A
  • A
  • АБВ
  • АБВ
  • АБВ
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Эмпирический анализ корпоративных финансовых решений инновационных компаний в условиях глобальной трансформации экономики в инновационный тип

Приоритетные направления развития: экономика
2017

Цель работы: определить ключевые специфические проявления концепций корпоративных финансов в деятельности инновационных компаний (knowledge intensive firms) применительно к решениям о финансировании, мотивам и эффектам стратегических сделок, формированию их корпоративной финансовой архитектуры на данных развитых рынков капитала и наиболее крупных развивающихся рынков капитала (группа стран БРИКС). Объектом исследования являются крупные компании с развивающихся рынков капитала стран группы БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай и ЮАР) и Западной Европы  и развитых рынков капитала (США), а также крупные компании быстро развивающихся стран (Южной Кореи, Сингапура, Малайзии, Индии и Южной Африки). Предметом исследования выступают корпоративные финансовые решения, включающие в себя: выбор политики финансирования, политику корпоративной финансовой архитектуры, стратегические сделки покупки корпоративного контроля. Корпоративные решения рассматриваются с точки зрения их мотивов и влияния на эффективность инновационных компаний.

Используемые методы:

  • регрессионный анализ перекрестных и панельных данных;
  • корреляционный анализ;
  • нелинейное моделирование;
  • регрессионный анализ с применением logit  и probit моделей;
  • кластерный анализ;
  • метод событий (event study analysis);
  • нейронные сети.

Исследователями использовались системы одновременных уравнений и инструментальных переменных   для работы с данными, в которых возможна эндогенность, а также применялись эконометрические тесты для  проверки устойчивости результатов;

Эмпирическая база исследования: собранные в рамках проведенных исследований данные по компаниям стран БРИКС и Западной Европы, а также крупным компаниям с развитых рынков капитала (США) и компаниям быстро развивающихся стран (Южной Кореи, Сингапура, Малайзии, Индии и Южной Африки).  В качестве информационной базы используются ресурсы информационного агентства Блумберг (Bloomberg), Thompson Reuters Eikon, Capital IQ, Compustat, аналитического агентства Bureau Van Dijk, информационная система СПАРК-Интерфакс, сайты национальных бирж, а также официальные сайты компаний, вошедших в выборку, предоставляющие информацию по аудированной финансовой отчетности компаний, сайты ФСФР, национальных бирж, ресурсы Всемирного Банка (The World Bank).

Результаты работы:

В результате исследования 51 американской публичной компании, попавших под процедуру банкротства в период с 2000-2016 гг. и обладающих признаками инновационности (имеющих расходы на R&D), были получены данные о размере косвенных издержках финансовой неустойчивости для 9 отраслей экономики США. Так, максимальный уровень косвенных издержек финансовой неустойчивости (49%) был обнаружен в компаниях потребительского сектора, далее 35% уровень потери прибыли в неустойчивом состоянии был выявлен для промышленных компаний. Для компаний электроэнергетики и информационных технологий уровень издержек финансовой неустойчивости составил 32%. Телекоммуникационная отрасль, медицина, производство материалов уровень издержек оценивается 25% - 27%. Самые низкие издержки финансовой неустойчивости были выявлены в сфере коммунальных услуг, где доля потери прибыли компании составляет 21%.

Для рассмотрения влияния налогообложения на структуру капитала компаний, было проведено исследование  729 инновационных компаний, использующих различные программы льготного налогообложения: режим «Патентного ящика» (Intellectual property box regime), «Налоговый кредит на НИОКР» (The R&D Tax Credit) и «Инвестиционный вычет расходов на НИОКР» (R&D Super Deduction) за период с 2006 по 2016 года. В результате проведенного исследования было получено, что при повышении ставки налога на прибыль инновационные компании повышают финансовый рычаг. Что касается инновационных компаний, фигурирующих в программе «Налоговый кредит на НИОКР» (The R&D Tax Credit), влияние налогообложения на уровень финансового рычага компаний оказалось незначимым.

В исследовании политики финансирования инновационных компаний были выявлены факторы, влияющие на косвенные издержки финансовой неустойчивости. Проанализировав 89 инновационных компаний, в качестве основных факторов, оказывающих существенное влияние на размер издержек финансовой неустойчивости, были выделены доля текущих активов в совокупных активах, доля денежного потока в текущих активах, доля чистого оборотного капитала в текущих активах. При этом рост доли текущих активов и чистого оборотного капитала в совокупных активах компании приводит к росту издержек финансовой неустойчивости, а рост денежного потока, напротив, приводит к снижению издержек.

Исследование, выполненное на выборке 6109 компаний Западной Европы в период с 2013 по 2016 год, показало, что выбор детерминант финансовой устойчивости для инновационных и не инновационных компаний различается. Согласно результатам исследования, прибыльность компании влияет на размер издержек финансовой неустойчивости только для не инновационных компаний. Так же было обнаружено, что затраты на исследования и разработки имеют прямое и косвенное воздействие на издержки финансовой неустойчивости: затраты на исследования и разработки влияют отрицательно на вероятность банкротства и положительно на размер издержек. Было подтверждено, что торговый кредит играет значительную роль в смягчении последствий финансовых проблем.

С целью выявления размера издержек финансовой неустойчивости был проведен анализ показателей 398 инновационных в течение 2006-2015 гг. Анализ основан на оценке прямых и косвенных издержек финансовой неустойчивости фирм. Прямые издержки оценивались с помощью панельной логистической регрессии, а косвенные - рассчитывались как упущенная прибыль или непредвиденный доход в сравнении с индустриальными показателями. В исследовании подтвердилась связь между расходами на НИОКР и финансовой неустойчивостью компаний. В результате, исследование показало, что издержки финансовой неустойчивости инновационных фирм составляют 7,95% совокупных  активов, или 11,78% стоимости компании в среднем.

На выборке инновационных фирм США из индекса Russell 3000 в период с 2004 по 2015 гг. (17 199 наблюдений) было установлено, что традиционные детерминанты корпоративной структуры, такие как размер, возраст, активы, рентабельность и отношение рыночной стоимости акций к балансовой не могут полностью объяснить, почему высокотехнологичные фирмы следуют политики нулевого долга. Было обнаружено, что высокотехнологичные фирмы более финансово ограничены, чем не высокотехнологичные фирмы, гипотеза окапывания менеджеров нашла подтверждение только для не инновационных фирм, а также, было доказано, что избыток денежных средств (excess cash) объясняет низкие финансовый рычаг инновационных компаний США.

В межстрановом анализе сделок слияния и поглощения, на выборке из 129 высокотехнологичных и 214 низкотехнологичных сделок M&A, инициированных компаниями из быстрорастущих развивающихся стран (Южной Кореи, Сингапура, Китая, Малайзии, Бразилии, России, Индии и Южной Африки), было выявлено, что высокотехнологичные слияния и поглощения в среднем на всех рассматриваемых окнах демонстрируют более высокие значения накопленной избыточной стоимости, чем низкотехнологичные. А также, наличие опыта в большей степени оказывает положительное воздействие в рамках группы высокотехнологичных сделок. Согласно результатам исследования степень институциональной развитости страны компании-цели оказывает благоприятное воздействие на избыточные доходности в случае высокотехнологичных сделок слияний и поглощений, но негативно отражается на успешности низкотехнологичных сделок.

Кластерный анализ 84 крупных российских компаний в период с 2010 по 2015 гг. (417 наблюдений) позволил разделить российские  публичные компании на 8 кластеров, из которых только 6 были идентифицированы как устойчивые. Полученное распределение было улучшено с помощью тестов на качество и построением матрицы подобия. Результаты показали, что наиболее эффективные кластеры содержат фирмы, с преобладающей государственной собственностью, а также компании с высоким уровнем корпоративного управления и размытым капиталом. Таким образом, сделан вывод о том, что в России успех компании зависит либо от мотивированного внутреннего владельца со связями, либо от высоких стандартов корпоративного управления. В разных компаниях представителями центральной власти может быть как прямой владелец, так и независимый совет. Также обнаружено,  что размер совета директоров и выбор Председателя  являются важными факторами, которые существенно влияют на механизмы принятия решений в компании. Наконец, была показана важность оптимизации структуры капитала:  в частности, среди российских фирм с низким или нулевым уровнем долга не было найдено устойчивой финансовой архитектуры.

Для анализа финансовой архитектуры на быстро развивающихся рынках были собраны данные по 11 странам: Индия, Китай, Россия, Польша, Греция, Венгрия, Хорватия, Чехия, Турция, Бразилия и Мексика. Конечная выборка состоит из 4675 компаний в период 2011-2015 гг. Используя кластерный анализ на каждом этапе жизненного цикла, были исследованы 3 типа кластеров, которые отличаются друг от друга. Было выявлено, что финансовый рычаг оказывает негативное влияние на компании на всех этапах жизненного цикла, однако, на стадии спада  финасовый рычаг не является значимым. Результаты анализа показали, что корпоративное управление является одним из наиболее важных компонентов финансовой архитектуры, который оказывает значительное положительное влияние на результативность компаний. Согласно исследованию, структура собственности имеет разное воздействие на эффективность компаний, в зависимости от этапов жизненного цикла и его факторов. Одним из основных факторов оказались институциональные инвесторы, которые оказывают положительное влияние на эффективность компаний.

Проведено исследование крупнейших американских фирм из индекса Russell 3000, среди которых общая выборка, состоявшая из 1085 фирм в период с 2004 по 2015 гг. (12565 наблюдений), была разделена на 642 фирмы из технологического сектора, и на 443 компании из не инновационного сектора. Исследование показало, что различные типы инвесторов по-разному влияют на эффективность высокотехнологичных  компаний США. Была разработана новая классификация, которая делила весь пул институциональных инвесторов на 4 категории: серые, независимые, государственные и стратегические. Помимо этого деления, были использованы типы стратегий инвесторов – активная, пассивная. Результаты исследования показали, что на эффективность инновационных компаний США влияет не размер пакета акций у первых пяти главных акционеров, а сам тип и стратегия инвестора. Была показана также негативная зависимость между независимостью совета директоров и эффективностью инновационных компаний, так как в компаниях такого типа большую роль играет интеллектуальный капитал. С целью продемонстрировать важность интеллектуального капитала инновационных компаний, была собрана информация из 600 CV CEO. Был сделан вывод о том, что в инновационных компаниях интеллектуальный капитал играет важную роль, которая может превышать по значимости  роль типов инвесторов в структуре собственности компаний.

Анализ 109 публичных российских фирм в период с 2003 по 2014 гг. показал, что в компаниях с большей долей частной собственности результаты деятельности CEO оцениваются, базируясь на рентабельности компании, не учитывая отраслевые тенденции. Также, было доказано, что независимость совета директоров положительно зависит от эффективности компании, особенно для компаний частного сектора. Результаты тестирования логит- модели показали, что наличие степени МВА у СЕО не влияет на связь между эффективностью компаний и переменой СЕО, отвечающие за наличие степени MBA у СEO компаний, когда, положительное влияние на эту связь оказывает наличие у СЕО степени доктора наук.

Степень внедрения, рекомендации по внедрению или итоги внедрения результатов НИР

Степень внедрения:

Результаты также были представлены в 11 докладах на российских и международных конференциях в Москве, Санкт-Петербурге,  Глазго (Великобритания), Сямынь (Китай), Франкфурте (Германия) в 2017 году Результаты исследований представлены в 8 работах: 3 статьи опубликованы в отечественных и зарубежных научных изданиях, 2 статьи подготовлены к печати в журналах, индексируемых в Scopus, также подготовлен 1 препринт в серию НИУ ВШЭ и 2 коллективных монографии. Одна из монографий индексируется в WoS. Полученные результаты также представлены на научно-исследовательском семинаре Школы финансов факультета экономических наук НИУ ВШЭ «Эмпирические исследования корпоративных финансов».

Область применения:

Благодаря полученным теоретическим результатам в рамках исследования удалось усовершенствовать учебный процесс Школы финансов НИУ ВШЭ через реализацию следующих мероприятий: (1) материалы, разработанные в процессе выполнения проектов, включены в лекционные магистерские курсы продвинутого уровня «Корпоративные финансы-2», «Стратегические финансы фирмы» и «Поведенческие финансы», читаемые на магистерской программе «Стратегическое управление финансами фирмы»; (2) исследовательские модели, разработанные в процессе реализации проектов НУЛ, использованы в работе научного магистерского семинара «Эмпирические корпоративные финансы» в рамках магистерской программы «Стратегическое управление финансами фирмы». Ряд результатов использован в лекционных курсах, читаемых в НИУ ВШЭ на программах Executive MBA  Doctor of Business Administration для высшего управленческого состава российских компаний, а также при разработке пакета новых интенсивных программ в области финансов для бизнеса в рамках Школы финансов факультета экономических наук НИУ ВШЭ.

Экономическая значимость:

Значительная часть результатов может быть использована в практике управления инновационными  компаниями: результаты проекта по политике финансирования в части роли налоговых факторов могут быть использованы для обоснования политики заимствования, выводы о специфике компаний с нулевым долгом значимы для политики отказа от заемного финансирования для инновационных компаний; результаты исследования по анализу сделок слияния и поглощения могут быть использованы менеджментом и советами директоров  для выявления ключевых детерминант создания стоимости на развивающихся рынках капитала; выявленные зависимости между  интеллектуальным капиталом совета директоров, его структуры и эффективностью работы крупнейших российских компаний могут позволить повысить качество корпоративного управления.

Получены существенные результаты для улучшения аналитической работы в компаниях, предоставляющих консультационные услуги: результаты проектов по финансовой архитектуре важны для повышения качества консультационных услуг в области стратегии именно на российском рынке.

Публикации по проекту:


Makeeva E. Y., Khugaeva M. Evaluation of Financial Distress Costs at Innovative Companies // Российский журнал менеджмента. 2018. Vol. 16. No. 1. P. 37-62. doi
Kokoreva M. S., Stepanova A. N., Повх К. С. Could high-tech companies learn from others while choosing capital structure? // International Journal of Business Innovation and Research. 2018
Stepanova A. N., Izabella G. Kazaryan. Financial Architecture in the Different Life Cycle Stages // Journal of Corporate Finance Research. 2017
Kokoreva M. S., Stepanova A. N., Повх К. С. Could High-Tech Companies Learn from others while Choosing Capital Structure? / National Research University Higher School of Economics. Series WP BRP "Basic research program". 2017. No. 62/FE/2017.

См. также

Система корпоративных финансовых решений инновационных компаний: эмпирический анализ развитых и развивающихся рынков капитала

Эмпирический анализ корпоративных финансовых решений компаний с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной финансовой неустойчивости и глобальной трансформации экономики в инновационный тип

Корпоративная финансовая архитектура и стратегические финансовые решения в инновационных компаниях

Исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других стран с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной трансформации рынков капитала и становления экономики инновационного типа

Эмпирический анализ корпоративных финансовых решений компаний с развивающихся рынков капитала в условиях глобальной трансформации экономики в инновационный тип

Исследования в области развивающихся финансовых рынков: их эффективность, становление корпоративного управления и макроэкономическая динамика

Исследование бизнес-моделей на развивающихся рынках

Ключевые слова