• A
  • A
  • A
  • АБВ
  • АБВ
  • АБВ
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Система корпоративных финансовых решений инновационных компаний: эмпирический анализ развитых и развивающихся рынков капитала

Приоритетные направления развития: экономика
2018

Цель работы

Определить специфику комплекса финансовых решений инновационных компаний (KIF) в области мотивов выбора структуры капитала, стратегических инвестиций в приобретение других компаний, решений о развитии корпоративной финансовой архитектуры на данных развитых рынков капитала и наиболее крупных развивающихся рынков капитала (группа стран БРИКC). Объектом исследования являются крупные компании с развивающихся рынков капитала стран группы БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай и ЮАР) и Западной Европы  и развитых рынков капитала (США), а также крупные компании быстро развивающихся стран (Южной Кореи, Сингапура, Малайзии, Индии и Южной Африки). Предметом исследования выступают корпоративные финансовые решения, включающие в себя: выбор политики финансирования, политику корпоративной финансовой архитектуры, стратегические сделки покупки корпоративного контроля. Корпоративные решения рассматриваются с точки зрения их мотивов и влияния на эффективность инновационных компаний.

Используемые методы

  • регрессионный анализ перекрестных и панельных данных;

  • корреляционный анализ;

  • нелинейное моделирование;

  • регрессионный анализ с применением logit  и probit моделей;

  • кластерный анализ;

  • метод событий (event study analysis);

  • нейронные сети.

Исследователями использовались системы одновременных уравнений и инструментальных переменных   для работы с данными, в которых возможна эндогенность, а также применялись эконометрические тесты для  проверки устойчивости результатов.

Эмпирическая база исследования

Собранные в рамках проведенных исследований данные по компаниям стран БРИКС и Западной Европы, а также крупным компаниям с развитых рынков капитала (США, Япония) и компаниям быстро развивающихся стран (Южной Кореи, Тайвани).   В качестве информационной базы используются ресурсы информационного агентства Блумберг (Bloomberg), Thompson Reuters Eikon, Capital IQ, Compustat, аналитического агентства Bureau Van Dijk, информационная система СПАРК-Интерфакс, сайты национальных бирж, а также официальные сайты компаний, вошедших в выборку, предоставляющие информацию по аудированной финансовой отчетности компаний, сайты ФСФР, национальных бирж, ресурсы Всемирного Банка (The World Bank).

Результаты работы

По подпроекту “Политика финансирования компаний”:

  • Проведенное исследование на данных 418 высоко и низкотехнологичных компаний США (из индекса Russell 1000) за 2001-2016 показало, что объем денежных средств в инновационных компаниях значимо выше, чем в компаниях других отраслей. При этом нами было выявлено, что одним из основных мотивов хранения денежных средств высоко - технологичными компаниями является мотив финансовой гибкости, в то время как для компаний других отраслей выбор объема денежных средств во многом зависит от макроэкономической ситуации (темпов роста экономики и уровня процентных ставок).

  • В ходе пилотного исследования на выборке компаний инновационного и не инновационного типов из 11 стран с развивающимися рынками капитала за 2010-2016 годы выявлено, что концентрация собственности в руках инсайдера способствуют выбору компанией политики отказа от заемного капитала, в то время как показатели качества корпоративного управления не оказывают значимого влияния на данное решение.  Таким образом, консерватизм в политике финансирования компаний может определяться не только финансовыми корпоративными характеристиками, но спецификой структуры собственности и корпоративного управления.

  • В исследованиях влияния налогообложения на структуру капитала фармацевтических компаний  развитых стран доказано положительное влияние государственной налоговой ставки на финансовый рычаг компаний. Учитывая наличие специальных налоговых льгот (налоговый кредит, налоговый вычет, понижение налоговых отчислений) для фармацевтических компаний, было выявлено их отрицательное влияние на структуру капитала компании. Это означает, что фармацевтические компании прибегают к уменьшению заемного финансирования за счет снижения налогооблагаемой прибыли и высвобождения дополнительных собственных ресурсов.

  • На выборке 154 крупных фармацевтических компаний выявлено, что издержки финансовой неустойчивости не зависят от материальных и нематериальных активов, от расходов на НИОКР и наличия патентов у компании. При этом выявлено значительное влияние на изменение издержек финансовой неустойчивости темпа прироста долга компании, темпа прироста рыночной капитализации, срока до окончания действия патента. Таким образом, издержки финансовой неустойчивости повышаются с уменьшением срока действия патентов фармацевтических компаний.

  • На выборках 1240 компаний построены глобальная и региональные модели банкротства инновационных и не инновационных компаний. В ходе анализа полученных моделей было выявлно, что наибольшую точность при прогнозировании банкротства инновационных компаний позволяет получить глобальная модель, построенная на данных всей выборки. Следовательно, построенная глобальная модель способна давать корректные прогнозы в любом из представленных в работе регионов (Северная Америка, Азия и Европа). В качестве основных факторов, влияющих на рост вероятности банкротства, были выявлены показатели инновационной активности, расходов на R&D увеличивают финансовую неустойчивость.

По подпроекту “Эффективность слияний и других стратегических сделок” :

  • На примере 110 сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний в  европейских странах, вошедших в топ-25 рейтинга Global Innovation Index (Великобритания, Франция, Ирландия, Германия, Норвегия, Швейцария, Финляндия, Люксембург, Бельгия, Дания, Швеция и Нидерланды), за период 2010-2016 гг. нам удалось эмпирически показать, что  размер накопленной базы знаний компании-цели, свидетельствующий о ее инновационном потенциале, оказывает отрицательное влияние на накопленную избыточную доходность компании-покупателя. На эффективность M&A высокотехнологичных компаний отрицательно влияют расходы на R&D в стране компании-покупателя и уровень инновационного развития страны компании-цели. Анализ детерминант эффективности M&A высокотехнологичных компаний также показал, что доходность компании-покупателя положительно зависит от числа исследователей, занятых в исследованиях и разработках в стране компании-покупателя.

  • На выборке 937 высокотехнологичных компаний из США, совершивших 2796 сделок слияний и поглощений  за период с 1 января 2009-го года по 1-е января 2018-го года было доказано, что компании из высокотехнологичного сектора США добиваются наиболее высоких показателей стратегической и операционной эффективности при использовании стратегии смешанного роста. Иначе говоря, наблюдается нелинейная (параболическая) зависимость между операционной эффективностью, стратегической эффективностью, учитывающей ожидания инвесторов, стратегической эффективностью, учитывающей фундаментальную стоимость и склонностью компаний к стратегиям органического или неорганического роста. В результате исследования было также выявлено, что компании большего размера более склонны к развитию с помощью стратегии неорганического роста в связи с тем, что компании меньшего размера имеют ограниченную ресурсную базу, сужающую возможности использования стратегии неорганического роста.

По подпроекту “Финансовая архитектура”:

  • На выборке из  84  публичных компаний из России и 100 пубичных компаний Великобритании, анализируемой с 2010 по 2015 год с применением кластерного анализа выявлено,  что индустрия не влияет на финансовую архитектуру компаний, а финансовая архитектура оказывает значимое влияние на  работу компании (получение данного результата обеспечено использованием созданной структуры, помогающей оценить не только отдельные характеристики, но и все аспекты с их взаимодействиями в целом).

  • В результате исследования выборки компаний США (12565 наблюдений за период с 2004 по 2015 год)  выявлено, что серые инвесторы уменьшают стоимость компании, в то время как пассивные независимые и стратегические институциональные инвесторы улучшают работу бизнеса (согласно показателям Tobin Q and ROA), что связано с их активным участием в мониторинге деятельности компании и долгосрочным планированием при осуществлении инвестиций.

  • На выборке из 416  российских  стартапов (207 из космического кластера и 209 из ядерного) выявлено, что наличие среди собственников аффилированных государством предприятий оказывает негативное влияние на ROA и рентабельность продаж по чистой прибыли, что может быть объяснено более дальним горизонтом планирования или установлением ограничений на развитие каких-либо проектов или привлечение других инвесторов.  Наличие же венчурного капитала положительно сказывается на выбранных в исследовании показателях эффективности, и данный эффект более выражен для кластера в сфере космоса. Интересным является отсутствие значимого влияния семейной собственности в космической индустрии в России однако собственность менеджеров оказывает положительное влияние.

  • По результатам анализа панельных данных, включающих в себя управленческие и финансовые характеристики 102 компаний из рейтинга S&P 500 с 1999 по 2017 год, выявлено, что работа основателя компании в качестве главного исполнительного директора и материальная заинтересованность главного исполнительного директора, выражающаяся в его владении частью акций компании (что часто используется авторами, как определение «семейности» компании), оказывают положительное влияние на инвестиции в разработку, что может быть объяснено спецификой данных индустрий (высокая конкуренция, постоянная необходимость инноваций и осознание необходимости вложений как первичной меры для сохранения бизнеса). Выводы о положительном влиянии семейного участия (совместное владение >5% и участие в корпоративном управлении) на инновационный процесс, выражаемый в доходной марже, и о негативных последствиях двойственной роли исполнительного директора, соответствуют превалирующей на данный момент теории и дополняют её с точки зрения выборки, включающей в себя именно инновационные компании.

  • На выборке из 1335 (486 инновационных и 849 неинновационных) публичных компаний из США, анализируемых по данным 2015 года с применением кластерного анализа, выявлено, что существует 7 устойчивых кластеров финансовых архитектур среди инновационных компаний; паттерны финансовых архитектур инновационных компаний отличаются от не инновационных, а именно существует 4 независимых паттерна (“владелец-менеджер”, “стартапы”, “зависимый совет директоров”, “инсайдерская собственность”), представленных исключительно среди инновационных компаний; отраслевая принадлежность не влияет на финансовую архитектуру компаний. Также выявлено, что инновационные компании характеризуются более активным присутствием институциональных инвесторов среди акционеров; признак совмещения CEO функций председателя совета директоров существенно влияет на формирование паттернов только среди инновационных компаний;  инновационные компании характеризуются более высоким коэффициентом  Q Тобина, в то время как не инновационные имеют более высокий ROA.

Степень внедрения, рекомендации по внедрению или итоги внедрения результатов НИР

Результаты представлены в 14 докладах на российских и международных конференциях в Москве, Санкт-Петербурге, Толедо (Испания), Брюсселе (Бельгия), Варшаве (Польша), Рейкьявике (Исландия),  Амстердаме (Нидердандах) в 2018 году. Результаты исследований представлены в 10 работах: 5 статей (опубликованных и принятых к печати) в отечественных и зарубежных научных журналах, также подготовлены 3 препринта в серию НИУ ВШЭ и 2 коллективных монографии.  Перечень опубликованных и принятых к печати работ представлен в Приложении А. В настоящее время три препринта («Do Boards of Directors Affect CEO Behavior? Evidence from Payout Decisions»;  «The anchoring effect in mergers and acquisitions: evidence from an emerging market» и «The influence of the ownership structure on the performance of innovative companies in the US» )   и монография«Стратегические финансовые решения компаний на развивающихся рынках капитала» опубликованы. Монография “Mergers and acquisitions in emerging capital markets: performance and success factors”  для  международной серии  в издательстве Springer «Advanced Studies in  Emerging Markets Finance» сдана в издательство. Главы будут индексированы в WoS. Полученные результаты также представлены в нескольких докладах на научно-исследовательском семинаре Школы финансов факультета экономических наук НИУ ВШЭ «Эмпирические исследования корпоративных финансов».

Область применения

Благодаря полученным теоретическим результатам в рамках исследования удалось усовершенствовать учебный процесс Школы  финансов НИУ ВШЭ через реализацию следующих мероприятий: (1) материалы, разработанные в процессе выполнения проектов, включены в лекционные магистерские курсы продвинутого уровня «Корпоративные финансы-2», «Стратегические финансы фирмы» и «Поведенческие финансы», читаемые на магистерской программе «Стратегическое управление финансами фирмы»; (2) исследовательские модели, разработанные в процессе реализации проектов НУЛ, использованы в работе научного магистерского семинара «Эмпирические корпоративные финансы» в рамках магистерской программы «Стратегическое управление финансами фирмы». Ряд результатов использован в лекционных курсах, читаемых в Высшей школе менеджмента НИУ ВШЭ в программах Executive MBA  Doctor of Business Administration для высшего управленческого состава российских комапний, а также при разработке пакета новых интенсивных программ в области финансов для бизнеса в рамках Школы финансов факультета экономических наук НИУ ВШЭ.

Экономическая значимость

Значительная часть результатов может быть использована в практике управления инновационными  компаниями: результаты проекта по политике финансирования в части роли налоговых факторов могут быть использованы для обоснования политики заимствования, выводы о специфике компаний с нулевым долгом значимы для политики отказа от заемного финансирования для инновационных компаний; результаты исследования по анализу сделок слияния и поглощения могут быть использованы менеджментом и советами директоров  для выявления ключевых детерминант создания стоимости на развивающихся рынках капитала; выявленные зависимости между  интеллектуальным капиталом совета директоров, его структуры и эффективностью работы крупнейших российских компаний могут позволить повысить качество корпоративного управления.

Получены существенные результаты для улучшения аналитической работы в компаниях, предоставляющих консультационные услуги: результаты проектов по финансовой архитектуре важны для повышения качества консультационных услуг в области стратегии именно на российском рынке.

Публикации по проекту:


Kokoreva M. S., Ivashkovskaya I., Makeeva E. Y. Advances in сapital structure in emerging capital markets / Ed. by I. Ivashkovskaya.; Ed. by I. Ivashkovskaya, M. S. Kokoreva. Springer Publishing Company, 2019.
Kokoreva M. S., Maryna Goncharenko. Motives of high-Tech companies to hold cash // Studies in Economics and Finance. 2019
Makeeva E. Y., Mikhaleva I. TAXATION REGULATION OF THE BRICS’ INNOVATIVE COMPANIES // BRICS Law Journal. 2019. Vol. IV. No. 1. P. 41-62. doi
Ивашковская И. В., Степанова А. Н. Устойчивость роста компании. Взгляд с позиций типов корпоративной финансовой архитектуры // В кн.: Стратегические финансовые решения компаний на развивающихся рынках капитала: монография / Под общ. ред.: И. В. Ивашковская. М. : КноРус, 2019. Гл. 10. С. 258-286.
Grigorieva S., Kuzmina Svetlana. Post-acquisition Value Effects of M&A Deals: A Comparative Analysis in Developed and Emerging Capital Markets, in: Strategic Deals in Emerging Capital Markets. Are There Efficiency Gains for Firms in BRIC Countries? / Ed. by I. Ivashkovskaya, S. Grigorieva, E. Nivorozhkin. Switzerland : Springer, 2020. doi Ch. 5. P. 113-135. doi
Grigorieva S. Corporate Diversification-Performance Puzzle in BRIC, in: Strategic Deals in Emerging Capital Markets. Are There Efficiency Gains for Firms in BRIC Countries? / Ed. by I. Ivashkovskaya, S. Grigorieva, E. Nivorozhkin. Switzerland : Springer, 2020. doi Ch. 9. P. 223-239. doi
Grigorieva S. How M&A Deals Influence Corporate Performance in Developed and Emerging Capital Markets: A Review of Empirical Results in the Literature, in: Strategic Deals in Emerging Capital Markets. Are There Efficiency Gains for Firms in BRIC Countries? / Ed. by I. Ivashkovskaya, S. Grigorieva, E. Nivorozhkin. Switzerland : Springer, 2020. doi Ch. 2. P. 33-61. doi
Kokoreva M. S., ILIASOV D. Financial constraints versus financial flexibility: What drives zero-debt puzzle in emerging markets? // Russian Management Journal. 2018. Vol. 16. No. 3. P. 407-434.
Григорьева С. А., Колмыкова Т. В. Влияние выбора акций как средства платежа на эффективность сделок M&A в условиях информационной асимметрии // Вестник Московского университета. Серия 6: Экономика. 2020. № 3. С. 58-77.
Grigorieva S., Egorova Angelina. The Effect of an Acquirer’s Life Cycle Stage on the Performance of M&As: Evidence from Mega and Non-Mega Deals in the US // Journal of Corporate Finance Research. 2019. Vol. 13. No. 3. P. 7-18. doi
Stepanova A. N., Malika Shaikhutdinova, Vladislav Savelyev. THE ANCHORING EFFECT IN MERGERS AND ACQUISITIONS: EVIDENCE FROM AN EMERGING MARKET / National Research University Higher School of Economics. Series WP BRP "Basic research program". 2018. No. WP BRP 63/FE/2018.

См. также

Эмпирический анализ корпоративных финансовых решений инновационных компаний в условиях глобальной трансформации экономики в инновационный тип

Корпоративная финансовая архитектура и стратегические финансовые решения в инновационных компаниях

Финансовые решения инновационных компаний и роль личностных и поведенческих характеристик топ-менеджмента в их эффективности

Эмпирический анализ корпоративных финансовых решений компаний с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной финансовой неустойчивости и глобальной трансформации экономики в инновационный тип

Исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других стран с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной трансформации рынков капитала и становления экономики инновационного типа

Эмпирический анализ корпоративных финансовых решений компаний с развивающихся рынков капитала в условиях глобальной трансформации экономики в инновационный тип

Исследования в области развивающихся финансовых рынков: их эффективность, становление корпоративного управления и макроэкономическая динамика

Ключевые слова