• A
  • A
  • A
  • АБВ
  • АБВ
  • АБВ
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других стран с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной трансформации рынков капитала и становления экономики инновационного типа

2011

Коды по классификатору Elibrary:
06.00.00 Экономика. Экономические науки
06.73.00 Финансовая наука. Денежные и налоговые теории. Кредитно-финансовые институты
06.73.35 Рынки капиталов

Целью исследования являлось определение ключевых и специфических характеристик в финансовых решениях российских компаний,  в формировании их финансовой архитектуры и ее влиянии на эффективность компаний  по сравнению с наиболее крупными развивающимися рынками капитала (группа стран БРИК) и европейскими компаниями  в условиях перехода к инновационной экономике и трансформации финансовых рынков. 

Объектом исследования являются крупные компании с развивающихся рынков капитала стран группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия и Китай) и Восточной Европы. Предметом исследования выступают корпоративные финансовые решения, включающие в себя выбор политики финансирования, политики выплат, построение финансовой архитектуры, первоначальное размещение акций, формирование стратегии на рынке корпоративного контроля, управление интеллектуальным капиталом.  Комплекс корпоративных решений позволяет компаниям достигать стратегической эффективности для достижения устойчивого роста с учетом жизненного цикла организации. Дополнительно рассматриваются вопросы прогнозирование банкротства и достижения устойчивости роста компании.

В процессе работы достижение поставленной цели осуществлялось через исследование: политики финансирования, обуславливающей характер движения к целевой структуре капитала и ее изменений  в  условиях кризиса, детерминант скорости приспособления, мотивов выбора структуры капитала; политики выплат российских компаний; изменений в корпоративном управлении и их влияния на эффективность банков до кризиса; стратегической эффективности компаний на основе концепции финансовой архитектуры на развитых и развивающихся рынках капитала; рынка корпоративного контроля в странах БРИК и Восточной Европы; роли  интеллектуального капитала в принятии корпоративных финансовых решений компаниями на развивающихся рынках капитала; доходности первичных размещений акций; устойчивого роста на основе финансовой модели; прогнозирования банкротства российских компаний.

В процессе выполнения темы сформированы выборки по компаниям стран БРИК и Восточной Европы, собранные из баз данных Блумберг, Бюро Ван Дайк (Руслана, Амадеус, Зефир), официальных сайтов компаний, сайтов бирж, арбитражного суда РФ.

В результате проведенного исследования были получены следующие результаты. При анализе формирования структуры капитала на развивающихся рынках капитала выявлена зависимость целевой структуры капитала на растущих рынках капитала от факторов, которые считаются традиционными для развитых стран (ожидаемый в будущем рост компании, размер активов компании, доходность капитала). Формирование структуры капитала на развивающихся рынках может быть описано динамической компромиссной концепцией при наличии ненулевых издержек приспособления, которые зависят от таких индивидуальных для каждой страны показателей, как экономический рост, инфляция, развитость национального фондового рынка. Оптимальная структура капитала российских компаний представлена диапазоном значений, а не единичным значением, верхние и нижнее границы статистически значимо отличны друг от друга. Скорость приспособления компаний с развивающихся рынков капитала снижается в период кризиса. Анализ политики выплат на развивающихся рынках капитала выявил следующие детерминанты политики выплат компаний стран БРИК включают в себя: рентабельность активов компании, ожидаемые будущие потоки денежных средств, уровень долговой нагрузки, доля денежных средств в совокупных активах компании.  При этом формирование дивидендной политики в странах БРИК может быть описано моделью Линтнера. Было обнаружено, что  доля выплат дивидендов в странах БРИК относительно низкая, при этом уровень коэффициента конвергенции к целевому уровню выплат высок.  Исследование влияния корпоративного управления и стратегической роли советов директоров на стратегическую эффективность компаний позволило выявить, что доля независимых директоров в совете, также как и доля акционерного капитала в руках зарубежных инвесторов, имеют негативное влияние на фундаментальную стоимость коммерческих банков на развивающихся рынках. При этом  в период кризиса единственным значимым фактором эффективности была структура капитала банка. Интегрированный анализ влияния финансовой архитектуры на эффективность деятельности и стратегическую эффективность российских компаний и компаний других развивающихся и европейских стран привел к получению следующего вывода: при моделировании эффективности российских компаний может быть использована предпосылка об экзогенности структуры собственности, так как данная предпосылка не приводит к смещению коэффициентов. Анализ рынка корпоративного контроля показал, что вне зависимости от типа сделки по приобретению корпоративного контроля сделок (горизонтальные, вертикальные, конгломеративные слияния и поглощения) спустя два года после их завершения наблюдается рост операционных показателей компаний (EBITDA/Sales, EBITDA/BV Assets),  основными детерминантами эффективности сделок, инициированных компаниями из стран БРИК, являются размер компании-покупателя, финансовый рычаг компании-покупателя и дружественность сделки. Было также доказано, что фондовый рынок стран Восточной Европы статистически значимо положительно реагирует на объявления о слияниях и поглощениях. Анализ доходности первичных размещений акций на развивающихся рынках выявил феномен недооценки и пониженной долгосрочной доходности при первичном размещении акций (при этом средний размер недооценки и долгосрочной доходности  превышают аналогичные показатель по развитым рынкам капитала), была выявлена повышенная краткосрочная и долгосрочная доходность размещений, если одним из акционеров компании до размещения является венчурный фонд. В кризис снижается объем размещений и недооценка IPO, вместе с тем, на долгосрочном горизонте такие размещения могут принести повышенную доходность. Анализ взаимозависимости недооценки IPO и структуры капитала компании до размещения показал, что при этом повышенная долговая нагрузка компании оказывает негативное воздействие на доходность размещения. Межстрановой анализ недооценки IPO показал существенную недооценку IPO компании из азиатских стран (таких как Китай, Индия, Гонконг, Таиланд и Сингапур). Анализ причин банкроства российских компаний позволил выявить следующие основные причины: формирование неоптимальной структуры капитала; высокий уровень краткосрочных обязательств; неэффективное управление ликвидностью предприятия; снижение рентабельности активов; снижение оборачиваемости краткосрочных активов. При этом в качестве наиболее качественных индикаторов, которые раньше других сигнализируют о банкротстве, можно рассматривать коэффициенты финансовой устойчивости, что является достаточно стандартной причиной не только в кризисный период, и ликвидности.

Результаты исследований были представлены и обсуждены в ходе 20 докладов на российских и международных конференциях, прошедших в 2011 году в Москве (Россия), Екатеринбурге (Россия), Денвере (США), Брюссель (Бельгия), Стамбул (Турция), Самос (Греция), Барселона (Италия), Вена (Австрия), Таллин (Эстония), Загреб (Хорватия).  Результаты исследований опубликованы  или приняты к печати в 23 статьях в отечественных и зарубежных научных изданиях.

Полученные в рамках работы над проектом результаты позволяют не только усовершенствовать учебный процесс кафедры экономики и финансов фирмы  НИУ ВШЭ, но и использовать разработанные исследовательские модели и полученные результаты при подготовке учебника «Корпоративные финансы: теория и российская специфика» коллектива авторов, который готовится кафедрой экономики и финансов фирмы к изданию в 2012г. для бакалавров в рамках новых образовательных стандартов. На основе результатов проведенных исследований также подготовлен план-проспект и отдельные главы рукописей двух коллективных научных монографий для  издания в 2012.

 Полученные значимые прикладные результаты влияния характеристик финансовой архитектуры российских компаний на их эффективность позволяют повысить качество управления капиталом российских компаний путем  внедрения в качестве инструментов управления капиталом своей компании. Исследование влияния структуры собственности и её характеристик (концентрация, тип собственника), системы вознаграждения, раскрытия информации является руководством к повышению качества корпоративного управления компании, корректировки системы мотивации менеджмента и совета директоров компании в сторону использования долевого участия в собственности компании.  Результаты исследования о влиянии интеллектуального капитала предполагает внедрение в российских компаниях политики управления субкомпонентами интеллектуального капитала (инвестиции в человеческий капитал, таргетирование уровня расходов на НИОКР, капитальных вложений) для создания стоимости компании в долгосрочном временном периоде. Исследования детерминантов недооценки первичных размещений и сделок по передаче корпоративного контроля позволит уточнить детерминанты, способствующие привлечению капитала более эффективным способом, и привести к более высокой эффективности сделок корпоративного контроля. Выявление индикаторов банкротства компаний позволит проводить мониторинг деятельности компаний с целью недопущения положения банкротства.

Публикации по проекту:


Ивашковская И. В., Кокорева М. С. Эмпирический анализ структуры капитала российских компаний среднего размера // В кн.: XI международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества: В 3 кн. Кн. 3 / Отв. ред.: Е. Г. Ясин. Кн. 3. М. : Издательский дом НИУ ВШЭ, 2011. С. 510-519.
Кокорева М. С. Детерминанты структуры капитала на развивающихся рынках // В кн.: Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российских компаний (корпоративные финансовые решения на развивающихся рынках капитала) / Науч. ред.: И. В. Ивашковская. М. : ИНФРА-М, 2011. С. 5-33.
Григорьева С. А. Эффективность стратегий диверсификации компаний на развивающихся рынках капитала // В кн.: Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российских компаний (корпоративные финансовые решения на развивающихся рынках капитала) / Науч. ред.: И. В. Ивашковская. М. : ИНФРА-М, 2011. Гл. 5. С. 80-112.
Ивашковская И. В., Степанова А. Н. Корпоративная финансовая архитектура и стратегическая эффективность компании: сравнительный анализ компаний России, Восточной и Западной Европы // В кн.: Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российских компаний (корпоративные финансовые решения на развивающихся рынках капитала) / Науч. ред.: И. В. Ивашковская. М. : ИНФРА-М, 2011. Гл. 7. С. 142-153.
Степанова А. Н., Кукина Е. Б., Ивашковская И. В. Влияние корпоративной финансовой архитектуры компании на стратегическую эффективность // В кн.: Новые тенденции в развитии российской модели корпоративного управления: посткризисные уроки и выводы. Екатеринбург : Уральский Государственный экономический университет, 2011. С. 85-98.
Ивашковская И. В., Кокорева М. С. Эмпирический анализ структуры капитала российских компаний среднего размера С. 510-519.
Grigorieva S., Ivashkovskaya I. The Impact of Mergers and Acquisitions on Company Performance: Evidence from Emerging Capital Markets of Europe, in: Proceedings of the 19th Annual Conference on Marketing and Business Strategies for Central and Eastern Europe. , 2011. P. 159-172.
Ivashkovskaya I., Kokoreva M. S., Kadurov A. A. Capital Structure Policy in Central Europe and BRIC: Interaction of Internal Determinants and Macroeconomic Factors, in: Proceedings of the 19th Annual Conference on Marketing and Business Strategies for Central and Eastern Europe. , 2011. P. 173-192.
Ивашковская И. В., Кукина Е. Б., Степанова А. Н. Влияние корпоративной финансовой архитектуры на экономическую прибыль: эмпирическое исследование российских компаний в кризисный и предкризисный период // В кн.: XII Международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества. В четырех книгах. Книга 4. / Отв. ред.: Е. Г. Ясин. Кн. 4. М. : Издательский дом НИУ ВШЭ, 2012. С. 39-48.
Степанова А. Н. Финансовая архитектура компаний на развивающихся рынках капитала // В кн.: Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российских компаний (корпоративные финансовые решения на развивающихся рынках капитала) / Науч. ред.: И. В. Ивашковская. М. : ИНФРА-М, 2011. Гл. 6. С. 113-140.
Степанова А. Н., Иванцова О. М. Корпоративное управление: направление дискуссий // Корпоративные финансы. 2011. Т. 4. № 20. С. 122-132.

См. также

Ключевые слова