• A
  • A
  • A
  • АБВ
  • АБВ
  • АБВ
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других стран с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной трансформации рынков капитала и становления экономики инновационного типа

Приоритетные направления развития: экономика
2012

Целью исследования НУЛ Корпоративных финансов в 2012 году являлось определение ключевых и специфических характеристик в финансовых решениях российских компаний, в формировании доходности и затрат на капитал, в формировании их финансовой архитектуры и ее влиянии на эффективность компаний  по сравнению с наиболее крупными развивающимися рынками капитала (в том числе  стран группы БРИКС) и европейскими компаниями  в условиях перехода к инновационной экономике и трансформации финансовых рынков.

Объектом исследования являются крупные компании с развивающихся рынков капитала стран группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай и ЮАР) и Восточной Европы. Предметом исследования выступают корпоративные финансовые решения, включающие в себя: выбор политики финансирования и политики выплат, построение финансовой архитектуры, первоначальное размещение акций, обоснование стратегии на рынке корпоративного контроля, использования интеллектуального капитала.  Комплекс корпоративных решений позволяет компаниям достигать стратегическую эффективность, устойчивость роста и выбирать политику финансирования с учетом стадии жизненного цикла организации. Дополнительно рассматриваются вопросы прогнозирования банкротства,  оценивания и измерения устойчивости роста компании.

В процессе работы достижение поставленной цели осуществлялось через исследования: политики финансирования, обуславливающей характер движения к целевой структуре капитала и ее изменений  в условиях кризиса, детерминант целевой структуры капитала и скорости приспособления к целевой структуре капитала, мотивов выбора структуры капитала на разных этапах жизненного цикла организаций; политики выплат компаний на развивающихся финансовых рынках; интегрированного анализа стратегической эффективности компаний на основе концепции финансовой архитектуры на развитых и развивающихся рынках капитала для компаний финансового и нефинансового секторов; рынка корпоративного контроля в странах БРИК и Восточной Европы; взаимосвязи интеллектуального капитала и финансовых решений компаний на развивающихся рынках капитала; динамики доходности первичных размещений акций; инструментов измерения устойчивости роста на основе экономической прибыли компании, создания ее фундаментальной стоимости  и объясняющей способности показателей устойчивости роста в формировании доходности акций на развивающихся рынках капитала; прогнозирования банкротства российских компаний; анализа развития отрасли венчурного инвестирования на российском рынке капитала; формирования ожидаемой доходности на собственный капитал российских компаний; применимости реальных опционов на развивающихся рынках капитала.

В процессе выполнения темы сформированы выборки по компаниям стран БРИК и Восточной Европы, собранные из баз данных Блумберг, Бюро Ван Дайк (Руслана, Амадеус, Зефир), официальных сайтов компаний, сайтов бирж, арбитражного суда РФ. 

В результате проведенного исследования были получены следующие результаты. При анализе формирования структуры капитала на развивающихся рынках капитала было установлено, что формирование структуры капитала на развивающихся рынках может быть описано динамической компромиссной концепцией, при этом на целевую структуру капитала кроме традиционных факторов оказывают воздействие и агентские факторы. Исследование скорости приспособления позволило установить, что в период кризиса скорость приспособления к целевой структуре капитала на развивающихся финансовых рынках возрастает. Анализ мотивов формирования структуры капитала средними российскими компаниями выявил значимость теории порядка финансирования для данных компаний. На основе метода рейтинга финансовых показателей были определены стадии жизненного цикла выборки российских компаний и определены мотивы выбора структуры капитала на стадиях роста, зрелости и упадка. Анализ политики выплат на развивающихся рынках капитала позволил заключить, что формирование дивидендной политики в странах БРИКС может быть описано динамической моделью Линтнера. Доказано, что объясняющая сила построенной на основе концепции финансовой архитектуры модели стратегической эффективности высока и обоснована необходимость применения интегрированной концепции финансовой архитектуры к моделированию эффективности деятельности компании. Анализ рынка корпоративного контроля на развивающихся рынках капитала показал, что сделки слияний и поглощений ведут к росту операционной эффективности компаний, но в тоже время данные сделки могут не оказывать положительных эффектов на стоимость компаний на долгосрочном временном горизонте. В качестве факторов, значимо влияющих на операционную эффективность сделок, были выявлены: международная направленность слияний и поглощений, связанность бизнесов объединяющихся компаний, а также  воздействие мирового экономического кризиса. Разработана новая методология оценки эффективности международной диверсификации бизнеса, построенная на критерии экономической прибыли. Ее применение к  крупным российским компаниям позволило установить, что зависимость эффективности от уровня интернационализации бизнеса характеризуется кривой U-формы. Показано, что на начальном этапе интернационализации эффективность бизнеса снижается, в то время как с дальнейшим ростом международной диверсификации эффективность начинает существенно расти. Выявлено, что основным фактором приращения экономической прибыли в международной диверсификации является рост операционной эффективности (доходности на капитал).Выявлено, что изменение затрат на капитал с ростом уровня международной диверсификации следует нелинейной зависимости и имеет значительно меньший эффект для формирования результата интернационализации бизнеса в форме экономической прибыли. Анализ доходности первичных размещений акций позволил выявить страновые различия в доходности IPO развивающихся рынках капитала, основанные на стадии делового цикла, состоянии финансового рынка и институциональных особенностях. Первые два фактора способны создать на рынке капитала ситуацию повышенного оптимизма инвесторов и переоценку акций, что ведет к неблагоприятному отбору. Подтверждена гипотеза о положительной корреляции между размером первичной недооценки и оптимизмом инвесторов. Выявлено, что вызываемые уровнем коррумпированности в стране помехи в действии рыночных сил ведут к повышению цены размещению, а не понижению. Выявлено наличие отраслевой зависимости доходности первичных размещений: так, нефтегазовым и финансовым компаниям свойственна более высокая доходность в долгосрочном периоде. В ходе анализа моделей прогнозирования банкротств была доказана применимость логистических моделей для прогнозирования банкротства российских компаний, при этом предсказательная сила моделей падает с увеличением периода прогнозирования. В исследовании устойчивости роста компаний были разработаны развернутые версии индекса устойчивости роста компании на основе критерия экономической прибыли с использованием добавленной стоимости потока денежных средств, доли времени нахождения компании в зонах качественного роста в соответствии с базовой матрицей оценки качества роста. Апробация базового и развернутого индексов устойчивости  роста компании на данных публичных компаний стран с развивающимися рынками капитала позволила выявить их относительную объясняющую способность для формирования совокупной доходности акций. Доказана возможность применения данных индексов для прогнозирования совокупной доходности акций компаний на развивающихся рынках капитала. Выявлена отраслевая специфика детерминант совокупной доходности акций. В исследовании ожидаемой доходности на собственный капитал разработана оригинальная модель формирования требуемой доходности на развивающихся рынках капитала на основе энтропии. Выявлено, что во многих случаях энтропийные меры риска показывают лучшие результаты по сравнению с моделью ценообразования на долгосрочные активы компании (CAPM).

Результаты исследований были представлены и обсуждены в ходе 16 докладов на российских и международных конференциях, прошедших в 2012 году, 5 докладов приняты оргкомитетами конференций, проводимых в 2013 году.  Результаты исследований опубликованы  или приняты к печати в 28 статьях в отечественных и зарубежных научных изданиях.

Полученные в рамках работы над проектом результаты позволяют не только усовершенствовать учебный процесс в департаменте финансов экономического факультета НИУ ВШЭ, но и использовать разработанные исследовательские модели и полученные результаты при подготовке учебника «Корпоративные финансы: теория и российская специфика» коллектива авторов, который готовится кафедрой экономики и финансов фирмы к изданию в 2013г. для бакалавров в рамках новых образовательных стандартов. На основе результатов проведенных исследований подготовлены планы-проспекты и рукописи двух коллективных научных монографий для  издания в 2013 («Финансовая архитектура компаний на развивающихся рынках капитала: эмпирический анализ»и «Слияния и поглощения на развивающихся рынках капитала» для серии «Научная мысль» в издательстве ИНФРА-М).

Помимо научной значимости проекта, полученные существенные прикладные результаты, описывающие факторы движения к целевой структуре  капитала, влияние характеристик финансовой архитектуры российских компаний на их эффективность, методы оценивания устойчивости роста, которые  позволяют повысить качество управления капиталом российских компаний. Исследования детерминант недооценки первичных размещений и сделок по передаче корпоративного контроля позволит использовать факторы, способствующие привлечению капитала более эффективным способом.  Выявленные  факторы эффективности сделок приобретения корпоративного контроля и диверсификации бизнеса позволят повысить управляемость процесса формирования прироста стоимости компаний при осуществлении таких операций. Выявленные индикаторы банкротства компаний позволят осуществлять опережающий мониторинг деятельности компаний с целью недопущения банкротства. Разработанная модель ожидаемой доходности на собственный капитал на развивающихся финансовых рынках, позволяет менеджменту компании корректнее оценивать затраты на собственный капитал компаний. 

Публикации по проекту:


Yury Dranev, Sofya Fomkina. An asymmetric approach to the cost of equity estimation: empirical evidence from Russia / NRU Higher School of Economics. Series FE "Financial Economics". 2012. No. 12/FE/2012.
Stepanova A. N., Olga Ivantsova. Role of Corporate Governance in Banking Sector: Evidence from All over the World // Journal of Corporate Finance Research. 2012. Vol. 4. No. 24. P. 80-86.
Неретина Е. В. The Prediction of Bankruptcy in a Construction Industry of Russian Federation // Journal of Modern Accounting and Auditing. 2013. Vol. 9. No. 2. P. 256-272.
Дранев Юрий Яковлевич CAPM-Like Model and the Special Form of the Utility Function // Корпоративные финансы. 2012. № 1. С. 33-36.
Кокорева М. С. Выбор структуры капитала компаниями стран БРИК и Восточной Европы: эмпирический анализ // Корпоративные финансы. 2012. № 2. С. 58-70.
Ивашковская И. В., Кокорева М. С. Мотивы выбора структуры капитала на развивающихся рынках // В кн.: Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российских компаний (корпоративные финансовые решения на развивающихся рынках капитала) / Науч. ред.: И. В. Ивашковская. М. : ИНФРА-М, 2011. Гл. 2. С. 34-47.
Kokoreva M., Stepanova A. Financial Architecture and Corporate Performance: Evidence from Russia // Journal of Corporate Finance Research. 2012. No. 2. P. 34-44.
Горбатков С. А., Полупанов Д. В., Макеева Е. Ю., Бирюков А. Н. Методологические основы разработки нейросетевых моделей экономических объектов в условиях неопределенности / Под общ. ред.: С. А. Горбатков. М. : Издательский дом «Экономическая газета», 2012.
Stepanova A., Ivantsova O. Does Corporate Governance Have an Effect on Performance in the European Banking Sector? Evidence from a Crisis Environment / NRU Higher School of Economics. Series FE "Financial Economics". 2012. No. 10.
Дранев Ю. Я., Нурдинова Я. С., Редькин В. А., Фомкина С. А. Модели оценки затрат на собственный капитал компаний на развивающихся рынках капитала // Корпоративные финансы. 2012. № 2. С. 107-117.
Кокорев Д. А., Чистяков А. Г. Первичные публичные размещения акций: основные исследуемые аномалии // Корпоративные финансы. 2012. № 4. С. 144-151.
Dranev Y. CAPM-Like Model and the Special Form of the Utility Function // Journal of Corporate Finance Research. 2012. Vol. 21. No. 1. P. 33-36.
Ивашковская И. В., Кокорева М. С., Кадуров А. А. Взаимодействие корпоративных и макроэкономических детерминант политики финансирования на развивающихся рынках капитала // В кн.: XIII Международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества. В 4 кн. Кн. 1. / Отв. ред.: Е. Г. Ясин. Кн. 1. М. : Издательский дом НИУ ВШЭ, 2012. С. 499-508.
Ивашковская И. В., Кокорева М. С. Является ли политика финансирования инструментом создания стоимости компании? Эмпирическое исследование на данных компаний Центральной и Восточной Европы // В кн.: XII Международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества. В четырех книгах. Книга 4. / Отв. ред.: Е. Г. Ясин. Кн. 4. М. : Издательский дом НИУ ВШЭ, 2012. С. 49-56.

См. также

Ключевые слова