• A
  • A
  • A
  • АБВ
  • АБВ
  • АБВ
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Исследования в области финансовой экономики: эффективность финансовых рынков и проблемы корпоративного управления

Приоритетные направления развития: экономика
2012
Руководитель: Шпренгер Карстен

Данный проект представлен четырьмя подпроектами в рамках двух направлений исследований.
В рамках первого направления исследуются финансовые рынки, в том числе ценообразование производных финансовых инструментов и микроструктура финансовых рынков. В этом году рассматривалось размер и удельный вес специфического риска (в отличие от системного риска) в цене опциона на акцию компании и вопрос о роли ликвидности информации о ликвидности в торговле финансовыми инструментами.
Второе направление связано с проблемами корпоративного управления. В этом году рассматривало следующие вопросы: роль политической близости стран-участников в международных сделках по поглощениям и слияниям компаний, и эффективность и финансовая устойчивость государственных поглощений в России.

Объект исследования
Фокус работы в первом направлении «Финансовые рынки» нацелен на изучение скрытой и прозрачной ликвидности на рынках ценных бумаг с информированным обеспечением ликвидности и на ценообразование опционов с регулярными скачками в цене базового актива.В рамках подпроекта «Скрытая и прозрачная ликвидность на рынках ценных бумаг с информированным обеспечением ликвидности» (первый подпроект) исследуется модель торговли финансовыми инструментами, в которой информированные агенты действуют на обеих сторонах рынка – как потребители и поставщики ликвидности. Принципиально новым аспектом, который включает наша модель, является то, что она учитывает и выбор информированных трейдеров между предложением и потреблением ликвидности, и интенсивность, с которой каждый трейдер действует в рамках выбранной стратегии. Особое внимание мы уделяем вопросам о том, как скрытая ликвидность влияет на издержки торговли неинформированных трейдеров и информационную эффективность цен. Подпроект «Ценообразование опционов с регулярными скачками в цене базового актива» (третий подпроект) связан с проблемами ценообразования опционов. В этом году данное направление рассматривало вопросы ценообразования опционов с регулярными скачками в цене базового актива.

Второе направление «Корпоративное управление» рассматривает  вопросы национализации в России и влияния политической близости на снижение премий поглощения. Объектом исследования подпроекта «Небольшая помощь от друзей: приводит ли политическая близость к снижению премий поглощения?» (второй подпроект) стала важность политической близости и выстраивании государственных предпочтений по отношению к международным поглощениям и в частности по отношению к первоначальным премиям поглощений, на фоне регулярно появляющихся неофициальных данных. Подпроект «Результаты национализации: российские государственные поглощения» (четвертый подпроект), посвященный национализации в России, фокусируется на российских государственных поглощениях за период с 2004 по 2008 год.
Все эти проблемы являются актуальными для российского рынка, и они привлекли к себе еще большее внимание с ростом глобальной финансовой нестабильности.

Цель исследования
Подпроекты ставят перед собой ряд целей.
1. Изучить воздействие скрытой ликвидности на качество рынка, используя модель торговли финансовыми инструментами, в которой информированные агенты действуют на обеих сторонах рынка – как потребители и поставщики ликвидности.
2. Исследовать политическую близость в сделках международного слияния и поглощения. А именно, исследовать роль политической близости в установлении начальной премии, предлагаемой покупателем в международной сделке.
3. Выявить размер и удельный вес специфического риска компании (в отличие от системного риска) в цене опциона на данную компанию.
4. Изучить последствия национализации и их влияние на деятельность компании. Для их изучения используется выборка российских фирм.

Эмпирическая база
В подпроектах 2, 3 и 4 использованы эмпирические методы изучения. Во втором подпроекте эмпирически протестировано отношение между политической близостью и премией поглощения на выборке из 925 международных поглощений с 1990 по 2008 годы. Данная выборка состоит только из покупаемых компаний, зарегистрированных на фондовой бирже, и таким образом включает только крупные покупающие и покупаемые компании. В данном подпроекте измерялась политическая близость основанная на похожести поимённого голосования на Генеральной ассамблее ООН.
Эмпирическая база третьего подпроекта представляет собой выборку из 30 американских фирм за 1999-2010. Данные охватывают как цены акций, так и опционов на них с различными ценами исполнения (из базы IvyDB US), а также точные даты выхода отчетности, собранные с сайтов компаний и с сайта www.fulldisclosure.com.
В четвертом подпроекте используется собранная вручную база данных по сделкам национализации в России за период с 2004 по 2008 год. Мы определяем национализацию просто как передачу контроля над компанией от частных владельцев к государству. В частности, мы используем 25% и 50% доли государства в собственности как два альтернативных порога, которые определяют сделку как национализацию, если они превышены в результате приобретения доли.

Результаты исследования
Задачи, поставленные перед исследователями в рамках данного проекта, были целиком выполнены. Разработаны модели, характеризующие ряд актуальных аспектов финансовых рынков и корпоративного управления. В рамках проектов, непосредственно посвященных изучению российской экономики с применением современных методов финансовой экономики и эконометрики, собраны базы данных, с помощью которых были проведены анализ и проверка моделей и основных гипотез проектов.
В результате первого подпроекта, было выявлено, что сокрытие ликвидности, поставляемой информированными трейдерами, положительно влияет на качество рынка. Более интенсивная конкуренция, возникающая в результате миграции информированных трейдеров на сторону предложения ликвидности, доминирует над увеличением прибылей, связанным с сокрытие их заявок. Когда ликвидность прозрачна, меньше информированных агентов переходит на сторону предложения ликвидности, и вместо этого они торгуют как потребители ликвидности; конкуренция менее интенсивна, а качество рынка ниже. Качество рынка со скрытой ликвидностью выше, так как больше информированных агентов переходит на сторону поставщиков ликвидности, и они торгуют более агрессивно в качестве поставщиков ликвидности, чем торговали бы в роли потребителей ликвидности: то есть выбор типа стратегии выбор интенсивности торговли определяют качество рынка во взаимодействии.
В результате второго подпроекта было найдено крепкое и устойчивое доказательство того, что первоначальная премия в трансграничных сделках имеет отрицательную зависимость от политической близости. Более того, размер покупающей и покупаемой компании ослабляет этот эффект. Большой размер влияет одновременно на возможность компаний получить влияние среди правительств и их важность в политической повестке дня. Также эффект политической близости уменьшается при высоком уровне политических ограничений домашней страны, с которыми сталкивается правительство, осуществляя свою внешнеполитическую деятельность.
Результатом третьего подпроекта стало предложение простого решениея для цены Европейского колл опциона на акцию, которая подвержена регулярным скачкам. Мы иллюстрируем целесообразности нашей модели, показывая ее прогнозную силу по сравнению с моделью Блэка-Шоулза навыборке из 5 акций с низкими дивидендами. Возвращаясь к неопределенности, вызванной самой фирмой, и ее факторам, мы рассматриваем выборку из 30 фирм за 1999-2010, где одна восьмая волатильности доходности акций происходит из-за ожидаемого скачка в день выхода отчетности. Изучение распределения ожидаемого размера скачка за 1999-2010 на выборке из 30 компаний показало, что неопределенность, вызванная самой компанией, выше во время технологических шоков и уменьшается с уменьшением размера компании и соотношения рыночной стоимости к балансовой. Относительный вклад скачкообразной составляющей в вариацию ожидаемой доходности меньше для акций розничных компаний. Также мы обнаружили слабое уменьшение скачка в период кризиса. Кроме того, ликвидность деривативов и высокое соотношение рыночной и балансовой стоимостей уменьшают относительное влияние неопределенности, связанной с компанией, на  цену опционов.
Результаты работы в четвертом подпроекте не показывают значимых последствий национализации на размер компании, уровень дохода, операционной эффективности и рентабельности активов. Существует ряд признаков того, что финансовый рычаг увеличивается в течение двух лет после национализации, по сравнению с годом ранее. Если государственная собственность представляет собой неявную форму гарантий государства, то подобное увеличение левериджа, кажется, рациональной реакцией руководства компаний-целей. Отсутствие последствии на финансовую рентабельность может быть объяснено тем, что государственная собственность, возможно, оказывает противоположный эффект на производительность. С одной стороны, компания может быть менее эффективной из-за недостатков в области корпоративного управления, неэффективного принятия решений и т.д. С другой стороны, государственные предприятия могут извлекать выгоду из лучшего доступа к кредитам, в частности, от государственных банков, неявных государственных гарантии и прямых субсидий.

Степень внедрения
Все проекты имеют большое практическое значение для установления цен финансовых инструментов, регулирования финансовых рынков, для политики в области слияний и поглощений, и для решений о национализации или приватизации компаний.

Область применения
В рамках академических целей, проекты имеют различные перспективы для дальнейших исследований. В частности, в рамках первого подпроекта разработанная модель рассматривает скрытость/прозрачность как атрибут рыночной архитектуры, что непосредственно подходит для случаев обязательной прозрачности (как, например, в случае Австралийской Фоновой Биржи) и важно для регуляторов, которые рассматривают данную политику. Наша работа показывает, что более уместной политикой было бы разрешение полного сокрытия ликвидности без снижения приоритетности (как происходит на рынках со смешанным подходом, когда заявки можно скрывать лишь частично, причем раскрытие ликвидности предпочитается сокрытию).

Исследования в рамках второго подпроекта показали что, хотя премия, предлагаемая покупателем, часто не распознается, она является важным элементом процесса поглощения. В данной работе описана роль, которую правительства могут играть в переговорах о слиянии или поглощении, и как они влияют на действия компаний, предоставляя доступ к актуальной информации или полезным связям. Здесь показано, что международные отношения имеют значение для трансграничного поглощения, и что политические отношения между странами могут определить поведение правительств по отношению к иностранным компаниям. Близость (отдаленность) является причиной положительного (отрицательного) дискриминационного поведения, такого как предоставление легкого (или ограничение) доступа к политическим и бизнес кругам, вероятно и усилия в торговой дипломатии становятся более (менее) эффективными для получения преимущества покупателем.

Третий проект предлагает простое решение для цены Европейского колл опциона на акцию, которая подвержена регулярным скачкам. Он иллюстрируем целесообразности нашей модели, показывая ее прогнозную силу по сравнению с моделью Блэка-Шоулза навыборке из 5 акций с низкими дивидендами. Возвращаясь к неопределенности, вызванной самой фирмой, и ее факторам, подпроект рассматривает выборку из 30 фирм за 1999-2010, где одна восьмая волатильности доходности акций происходит из-за ожидаемого скачка в день выхода отчетности. Изучение распределения ожидаемого размера скачка за 1999-2010 на выборке из 30 компаний показало, что неопределенность, вызванная самой компанией, выше во время технологических шоков и уменьшается с уменьшением размера компании и соотношения рыночной стоимости к балансовой. Относительный вклад скачкообразной составляющей в вариацию ожидаемой доходности меньше для акций розничных компаний. Также обнаружено слабое уменьшение скачка в период кризиса. Кроме того, ликвидность деривативов и высокое соотношение рыночной и балансовой стоимостей уменьшают относительное влияние неопределенности, связанной с компанией, на  цену опционов.
Четвертый подпроект может быть полезным при решениях о национализации или приватизации компаний.

Публикации по проекту:


Sprenger C. Privatization and Survival – Evidence from a Russian Firm Survey // Economic Annals. 2014. Vol. 59. No. 200. P. 43-60. doi

См. также

Исследования в области финансовой экономики: эффективность финансовых рынков и проблемы корпоративного управления

Исследования в области финансовой экономики: Международное движение капитала, эффективность финансовых рынков и проблемы корпоративного управления

Исследования в области финансовой экономики: Распространение шоков в реальной экономике, банковский и корпоративный секторы и проблемы корпоративного управления

Исследования в области развивающихся финансовых рынков: их эффективность, становление корпоративного управления и макроэкономическая динамика

Исследования в области финансовой экономики: последствия суверенного долга, оптимальные торговые стратегии и инструменты на финансовых рынках и проблемы корпоративного управления

Принятие решений и риски в мировой финансовой системе: новый контекст для российского капитала в мире

Исследование конкурентных преимуществ и драйверов стоимости компаний, интенсифицирующих интеллектуальные ресурсы

Ключевые слова