• A
  • A
  • A
  • АБB
  • АБB
  • АБB
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта
Версия для слабовидящихЛичный кабинет сотрудника ВШЭПоискМеню

Ценообразование сделок РЕПО с облигациями с учетом ликвидности и с использованием информации о котировках кредитных дефолтных свопов

Приоритетные направления развития: экономика
2013
Руководитель: Смирнов Сергей Николаевич

Объектом исследований являются рынки облигаций, рынки РЕПО с облигациями и рынки внебиржевых кредитных производных финансовых инструментов.

Цель работы - проведение исследований в области эмпирических финансов по изучению влияния ликвидности на величину спрэда доходности облигаций, подходов к ее определению и  ее учету в процессе экономически обоснованного ценообразования и управления долговыми ценными бумагами, принимаемыми в качестве гарантийного обеспечения в сделках РЕПО.

В процессе работы проводились фундаментальные и прикладные исследования в области финансовой инженерии, риск-менеджмента и эмпирических финансов.

В исследовании был использован аппарат стохастического моделирования, методы эконометрического анализа, методы системного анализа, а также визуализации данных.

В ходе исследования решались следующие задачи:

  • сформулировать современные требования к сделкам РЕПО в отношении управления рисками на основе изучения международного опыта и лучшей практики;
  • провести эмпирическое исследование совместной динамики спрэдов облигаций и CDS, в том числе для российских облигаций, для обоснования подхода к определению премии за ликвидность в спрэде облигации;
  • предложить подход к определению премии за ликвидность в спрэде облигации и дать рекомендации по его использованию в ходе отбора долговых ценных бумаг, пригодных для использования в качестве обеспечения в сделках РЕПО;
  • предложить подход к учету ликвидности при определении дисконта для долговых ценных бумаг, принимаемых в качестве обеспечения в сделках РЕПО.

Решения вышеуказанных задач требует различных данных из различных источников. Данные по облигациям были получены из системы Bloomberg и содержат дневные котировки bid, ask и цены последних сделок. В исследовании использовались данные как о российских и европейских государственных облигациях, так и об американских корпоративных облигациях. Сроки облигаций варьируются от 3 до 10 лет. Данные по котировкам CDS были получены из системы ThompsonReuters 3000 Xtra и представляют собой композитные спрэды Reuters, которые информационное агентство вычисляет на основе котировок нескольких контрагентов для инструментов на одного заёмщика на сроки от 6 месяцев до 30 лет. Дневные данные о ценах облигаций и CDS покрывают период с 2009 по 2012 гг. Также в работе изучались данные о ходе торгов государственными облигациями в рамках общеевропейской электронной платформы MTS (http://www.mtsmarkets.com/).

В ходе исследования были достигнуты следующие результаты.

В-первых, на основе изучения международного опыта и лучшей практики были сформулированы текущие мировые тенденции на рынке РЕПО в сфере управления рисками и сформулированы современные требования к дисконту по операциям РЕПО как средству управления риском. Были изучены аналитические материалы международных и национальных регуляторов рынка капиталов, результаты опросов и публикаций международных организаций и профессиональных комитетов, научные статьи, а также данные о фактически применяемых политиках и правилах в отношении дисконтов различными участниками рынков РЕПО.

Во-вторых, было проведено исследование совместной динамики цен облигаций и спрэдов CDS. Исследование проводилось с двух точек зрения.

Было протестировано коинтеграционное соотношение между спрэдами российских облигаций и спрэдами соответствующих CDS за период с 2005 по 2009 гг. Для этого была использована векторной модель коррекции ошибок. Анализ показал, что с 2008 г. рынок CDS опережает облигации в процессе определения цены кредитного риска и влияет на изменение стоимости облигаций, а, значит, CDS могут быть использованы в качестве опережающей оценки кредитного риска в доходности облигаций.  

Также было проведено эмпирическое исследование выполнения предпосылок и выводов безарбитражных моделей ценообразования облигаций и CDS. Анализировались данные по американским корпоративным облигациям и CDS за период с 2009 по 2012 гг. Анализировалась динамика цен безрисковых облигаций и реплицирующих портфелей из корпоративных облигаций и CDS. Анализ показал, что эквивалентность выполняется не всегда. Направление и степень отклонения стоимости реплицирующего портфеля от стоимости безрисковой облигации зависит от текущей срочной структуры процентных ставок, срочности облигаций, кредитного качества эмитента ценных бумаг, а также ликвидности рисковых облигаций.

В-третьих, был предложен подход к определению премии за ликвидность в облигациях с помощью информации о CDS спрэдах. Подход основан на динамических моделях сокращенной формы, допускающее адекватное совместное моделирование процентных ставок, вероятностей дефолтов и премий за ликвидность. Компонента ликвидности была включена в модель ценообразования в качестве дополнительного дисконт фактора со стохастической интенсивностью. Процесс интенсивности компоненты ликвидности рекомендуется описывать с помощью стационарного процесса «возвращения к среднему». Предложенный подход также позволяет учитывать ликвидность CDS и корреляцию между процентными ставками, интенсивностями дефолтов и премией за ликвидность. Также были сделаны практические рекомендации по применению предложенной методике. Оценка премии за ликвидность облигаций, полученная по представленной методике, может быть использована в качестве дополнительного показателя при отборе облигаций, принимаемых в качестве обеспечения по сделкам РЕПО.

 Наконец, была представлена общая схема определения дисконтов для операций РЕПО с облигациями. Схема устанавливает набор факторов, от которых зависит величина дисконта:  факторы самой облигации, факторы управления обеспечением по сделкам РЕПО, а также параметров сделки РЕПО. В этом же разделе приведен обзор микроструктурых эффектов ликвидности междилерского рынка облигаций, которые могут быть учтены при определении дисконтов для РЕПО с облигациями. Типичные эффекты рынка с таким дизайном были продемонстрированы на примере государственных облигаций торгуемых на едином европейском рынке государственного долга MTS.

Достигнутые в ходе исследований результаты являются практически значимыми для целей управления рисками и финансовой инженерии.

Публикации по проекту:


Cборник Perm Winter School’ 13.: Springer Verlag, 2014. 
Kurbangaleev M. Z., Lapshin V. A., Smirnov S. N. Study of Consistency of Bond and CDS Quotes / Высшая школа экономики. Series FE "Financial Economics". 2015. No. 43. 

Ключевые слова: