• A
  • A
  • A
  • АБВ
  • АБВ
  • АБВ
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других стран с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной трансформации рынков капитала и становления экономики инновационного типа

Приоритетные направления развития: экономика
2013

Целью исследования НУЛ Корпоративных финансов в 2013 году являлось определение ключевых и специфических характеристик в финансовых решениях российских компаний, в формировании их финансовой архитектуры и ее влиянии на эффективность компаний по сравнению с наиболее крупными развивающимися рынками капитала (группа стран БРИКС) и европейскими компаниями в условиях перехода к инновационной экономике и трансформации финансовых рынков.

Объектом исследования являются крупные компании с развивающихся рынков капитала стран группы БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай и ЮАР) и Восточной Европы, а также крупные компании с развитых рынков капитала. Предметом исследования выступают корпоративные финансовые решения, включающие в себя выбор политики финансирования и политики выплат, построение финансовой архитектуры, формирование стратегии на рынке корпоративного контроля, использования интеллектуального капитала. Комплекс корпоративных решений позволяет компаниям достигать стратегическую эффективность, устойчивость роста в выбор политики финансирования с учетом стадии жизненного цикла организации. Дополнительно рассматриваются вопросы прогнозирования банкротства, влияния эффективности фондов прямых инвестиций на эффективность портфельных компаний, оценивания и измерения устойчивости роста компании.

В процессе работы достижение поставленной цели осуществлялось через исследования: политики финансирования российских компаний по сравнению с компаниями на других развивающихся рынках капитала; политики выплат российских компаний по сравнению с компаниями на других развивающихся рынках капитала; влияния корпоративной финансовой архитектуры на эффективность деятельности и стратегическую эффективность компаний с развивающихся рынков капитала; эффективности сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала; раскрытия финансовой и нефинансовой информации о компаниях с развивающихся рынков капитала и их влияния на рыночную стоимость компаний; влияния фондов прямых инвестиций на эффективность портфельных компаний; прогнозирования банкротства компаний стран БРИК; формирования ожидаемой доходности и затрат на капитал компаний на развивающихся рынках капитала; применения реальных опционов для оценки активов с учетом специфики развивающихся рынков; финансовых решений компаний в зависимости от стадий ЖЦО.

В процессе выполнения темы сформированы выборки по компаниям стран БРИК и Восточной Европы, собранные из баз данных Блумберг, Бюро Ван Дайк (Руслана, Амадеус, Зефир), официальных сайтов компаний, сайтов бирж, арбитражного суда РФ.

В результате проведенного исследования были получены следующие результаты. При анализе формирования структуры капитала на развивающихся рынках капитала было установлено, детерминантами выбора типа источников финансирования являются размер капитала компании, возможности роста, степень материальности активов, доходность капитала. Анализ взаимосвязи структуры капитала и других элементов финансовой архитектуры выявил, что  компании с высокой долей независимых директоров в совете и компании с большими советами директоров характеризуются высоким уровнем долга, а скорость приспособления к целевому уровню долговой нагрузки выше в компаниях с высокой доле менеджмента в акционерном капитале. Исследование политики выплат российских компаний по сравнению с компаниями с других развивающихся рынков капитала выявило, что компании на развивающихся рынках капитала  консервативны в отношении решений о дивидендной политике, при этом менеджмент стремится просигнализировать с помощью дивидендной политики о будущих перспективах компании, при этом было  определено, что при принятии решений о дивидендах менеджеры ориентируются на прошлые финансовые результаты, а также на ожидаемые будущие оттоки и притоки денежных средств. Дивидендная политика развивающихся стран имеет короткие горизонты планирования и низкую долю дивидендных выплат от чистой прибыли, ввиду более высоких рисков, присущих развивающимся рынкам, и высокой инвестиционной активности компаний. Интегрированный анализ влияния корпоративной финансовой архитектуры на эффективность деятельности и стратегическую эффективность компаний с развивающихся рынков капитала позволил установить, что драйверами стратегической эффективности европейских нефинансовых компаний являются концентрация собственности, государственное участие, оптимизация совета директоров. Анализ финансовой архитектуры коммерческих банков выявил, что на эффективность коммерческих банков на развивающихся рынках капитала негативное влияние оказывает концентрация собственности в руках трех крупнейших инвесторов, равно как и доля акционерного капитала в руках зарубежных инвесторов и структуры капитала, при этом одним из ключевых факторов создания стоимости банка является темп роста чистого процентного дохода, что характерно для разных типов рынков капитала. В то же время выявлена незначимость характеристик корпоративного управления на эффективность коммерческих банков во время кризиса 2008 г. Исследование эффективности сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала, проведенное на выборке компаний финансового сектора стран БРИКС в период с 2000 по 2012 года доказало положительное влияние сделок на стоимость компаний-покупателей на краткосрочном временном горизонте, при  этом сделки, предполагающие как международное, так и локальное расширение являются выгодными для компании-покупателя, а сделки диверсификации являются более выгодными для акционеров компаний-покупателей нежели чем сделки фокусирования. Среди выявленных детерминант эффективности сделок можно выделить способ оплаты сделки, относительный размер сделки, наличие нематериальных активов у компании-покупателя, имеющийся опыт в проведении слияний и поглощений, разница в развитии стран-участниц сделок. Исследование раскрытия финансовой и нефинансовой информации о компаниях с развивающихся рынков капитала и их влияния на рыночную стоимость компаний позволило установить, что общий индекс раскрытия интеллектуального капитала, уровень раскрытия информации о человеческом и внешнем капитале положительно влияет на эффективность сделок M&A как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде, при этом для краткосрочного периода показано, что темп роста выручки компании-покупателя отрицательно влияет на эффективность сделки M&A. Исследование влияния фондов прямых инвестиций на эффективность портфельных компаний выявило влияние фондов прямых инвестиций на эффективность портфельных компаний, при этом фактор структуры капитала оказался не значимым. Прогнозирование банкротства компаний стран БРИК доказало эффективность байесовского подхода при построении моделей диагностики банкротств с использованием интеллектуальных информационных технологий. Исследования формирования ожидаемой доходности и затрат на  капитал компаний на развивающихся рынках капитала показали влияние асимметричных мер риска на затраты на собственный капитал и позволили  определить премию за рыночный риск на российском и южноафриканском рынках, при этом было установлено, что размер компании влияет на ожидаемую доходность. Анализ применения реальных опционов для оценки активов с учетом специфики развивающихся рынков выявил наличие взаимосвязи опционов роста и затрат на собственный капитал. Исследование финансовых решений компаний в зависимости от стадий ЖЦО позволило получить следующие результаты: при переходе от одной стадии жизненного цикла к другой увеличивается долговая нагрузка компании: растут как краткосрочные, так и долгосрочные обязательства; существует значимая положительная взаимосвязь между уровнем краткосрочных обязательств компании и изменением её инвестиционной активности, причём данная связь более сильна на стадии «роста»; выявлено, что проблемы недоинвестирования и  переинвестирования актуальны для компаний на каждой из стадий жизненного цикла.

Результаты исследований были представлены и обсуждены в ходе 23 докладов на российских и международных конференциях, прошедших в 2013 году. Результаты исследований опубликованы или приняты к печати в 18 статьях в отечественных и зарубежных научных изданиях.

Полученные в рамках работы над проектом результаты позволяют не только усовершенствовать учебный процесс в департаменте финансов экономического факультета НИУ ВШЭ, но и использовать разработанные исследовательские модели и полученные результаты при подготовке учебника «Корпоративные финансы: теория и российская специфика» коллектива авторов, который готовится кафедрой экономики и финансов фирмы к изданию в 2014г. для бакалавров в рамках новых образовательных стандартов. На основе результатов проведенных исследований опубликована монография  «Финансовая архитектура компаний на развивающихся рынках капитала: эмпирический анализ» и подготовлен план-проспект и рукопись коллективной научной монографии для издания в 2014 «Слияния и поглощения на развивающихся рынках капитала» для серии «Научная мысль» в издательстве ИНФРА-М.

Помимо научной значимости проекта, полученные существенные прикладные результаты. Полученные значимые прикладные результаты влияния характеристик финансовой архитектуры российских компаний на их эффективность позволяют повысить качество управления капиталом российских компаний путем  использования выявленных в ходе исследования детерминант стратегической эффективности. Разработанные индекс устойчивости роста и его модификации могут быть применены в компаниях реального сектора в оценке эффективности и устойчивости роста компании, отбора рыночных стратегий и повышения экономического эффекта, достигаемого в компании. Результаты исследования устойчивости роста могут быть использованы  также для целей инвестиционного анализа соответствующими агентствами. Выявление индикаторов банкротства компаний позволит проводить мониторинг деятельности компаний с целью недопущения банкротства. Оценка эффектов от сделок M&A и выявление факторов, влияющих на их эффективность, необходимо менеджменту и совету директоров компаний для повышения качества финансового обоснования стратегий слияний и поглощений и роста стоимости компаний в результате M&A. Построение модели, описывающей формирование ожидаемой доходности на собственный капитал на развивающихся рынках капитала, позволяет менеджменту оценить затраты на собственный капитал компаний, а также определить премии за факторы риска.

Публикации по проекту:


Ivashkovskaya I., Gushchin A. S., Rukavishnikov Y. M. Capital Structure Choice at Different Life-Cycle Stages in Turbulent Environment: the Evidence from Russian Emerging Capital Market, in: Economic and Social Development: Book of Proceedings of the 2nd International Scientific Conference, Paris, France, 5th April 2013. Celje : Varazdin development and Entrepreneurship Agency, 2013. P. 311-321.
Neretina Ekaterina, Neretina E. A Binary Model versus Discriminant Analysis Relating to Corporate Bankruptcies: The Case of Russian Construction Industry // Journal of Accounting, Finance and Economics. 2013. Vol. 3. No. 1. P. 65-76.
Черкасова В. А. Исследование проблем недоинвестирования и переинвестирования российских компаний в зависимости от стадии их жизненного цикла // Аудит и финансовый анализ. 2013. № 6. С. 267-275.
Степанова А. Н., Балкина Е. А. Финансовая архитектура компаний на разных этапах жизненного цикла: влияние на эффективность российских компаний // Корпоративные финансы. 2013. № 3 (27). С. 5-22.
Dranev Y., Fomkina S. Colog Asset Pricing, Evidence from Emerging Markets / NRU Higher School of Economics. Series FE "Financial Economics". 2013. No. WP BRP 26/FE/2013 .
Kokoreva M. S., Ulugova A. E. Agency Costs and Capital Structure Choice in Emerging Markets, in: Economic and Social Development: Book of Proceedings of the 2nd International Scientific Conference, Paris, France, 5th April 2013. Celje : Varazdin development and Entrepreneurship Agency, 2013. P. 384-396.
Makeeva E., Neretina E. A Binary Model versus Discriminant Analysis Relating to Corporate Bankruptcies: The Case of Russian Construction Industry // Journal of Accounting, Finance and Economics. 2013. Vol. 3. No. 1. P. 65-76.
Makeeva E., Neretina E. The Prediction of Bankruptcy in a Construction Industry of Russian Federation // Journal of Modern Accounting and Auditing. 2013. Vol. 9. No. 2. P. 256-271.
Улугова А. Э., Данилов Е. В., Ибрагимова Х. К., Нестеренко Е. А., Чалов И. А. Современные исследования особенностей применения метода рыночных сравнений на развитых и развивающихся рынках // Корпоративные финансы. 2013. № 2 (26). С. 102-115.
Shcherbakov D. Y., Ivashkovskaya I. Efficiency of Corporate International Diversification: Evidence from Developing Countries, in: Economic and Social Development: Book of Proceedings of the 2nd International Scientific Conference, Paris, France, 5th April 2013. Celje : Varazdin development and Entrepreneurship Agency, 2013. P. 1064-1075.
Дранев Ю. Я. Валютный риск и теория ценообразования активов // Корпоративные финансы. 2013. Т. 28. № 4. С. 114-124.
Dranev Y., Babuskin M. Asymmetric Exchange-Rate Exposure in BRIC Countries / NRU Higher School of Economics. Series FE "Financial Economics". 2014.
Grigorieva S., Petrunina T. The Performance of Mergers and Acquisitions in Emerging Capital Markets: New Evidence / NRU Higher School of Economics. Series FE "Financial Economics". 2013. No. WP BRP 20/FE/2013.