Диссертации, представленные на защиту и подготовленные в НИУ ВШЭ

Диссертационное исследование посвящено проблеме идентификации уникального источника риска в эмпирических моделях ценообразования. Предлагаемым решением является исключение пересекающихся позиций между факторными портфелями в исследуемом наборе объясняющих факторов. Применение данного способа на данных одиннадцати развивающихся рынков позволяет снизить среднюю корреляцию между объясняющими факторами в трехфакторной модели в два с половиной раза, а максимальную корреляцию на порядки. Для большинства рынков полностью устранен эффект продолжительного и синхронного разрушения результативности моделей, когда ни один фактор не может объяснить движение рыночных цен. Предлагаемый метод позволяет измерить добавленную стоимость для новых моделей по отношению к существующему набору факторов ценообразования. Полученные выводы позволяют улучшить способы мультифакторного анализа развивающихся рынков.

Диссертационное исследование посвящено изучению эффектов ограниченной ликвидности на развивающихся рынках акций России и Китая с применением принципов инвариантности рыночной микроструктуры. В первой главе работы проводится анализ соотношений между переменными рыночной активности на коротких временных интервалах на множестве российских акций. Эмпирические результаты согласуются с принципами инвариантности, которые предполагают эндогенную реакцию размера позиций трейдеров на изменение рыночной волатильности или торговой интенсивности. Во второй главе исследуется, является ли рыночная ликвидность важным фактором, влияющим на ценообразование российских акций в кросс-секции или при рассмотрении ранжированных портфелей акций; также проводится анализ межвременных эффектов ограниченной ликвидности. Помимо этого, была произведена оценка величины ожидаемых издержек в процессе исполнения метазаявки на российском рынке акций на интервале 2014-2018 гг. В третьей главе диссертационного исследования тестируются оригинальные и модифицируемые гипотезы инвариантности относительно взаимосвязи между торговой активностью и различными метриками, отражающими интенсивность публичных новостных потоков по отдельным акциям, торгуемым на российском или китайском фондовом рынке.

Данная диссертация решает проблему стилизованной оптимизации инвестиционного портфеля на примере отечественного рынка акций. Под стилизованной оптимизацией инвестиционного портфеля подразумевается составление портфеля акций с целью максимизации его соответствия конкретному стилю инвестирования при учете рисков активов, как индивидуальных, так и совместных. Под стилем инвестирования подразумевается отбор акций в портфель по их конкретным характеристикам, как правило численным. В работе рассматривается 5 стилей инвестирования - стоимость, рост, прибыльность, моментум, дивиденды.  Для оценки риска портфелей используются конструкции парных копул. Полученные портфели сравниваются с более традиционными способами построения портфелей (средневзвешенный портфель и портфель Марковица) и фондовым индексом ММВБ - Полный доход. В работе доказана эффективность разработанного метода для большинства рассмотренных стилей против альтернатив а так же проанализировано поведение различных стилей инвестирования в различные периоды, включая глобальный финансовый кризис.

Диссертационное исследование посвящено анализу структуры акционерного капитала с несколькими классами акций. Предметом исследования являются детерминанты спреда рыночных цен обыкновенных и привилегированных акций. В работе анализируется глобальный рынок привилегированных акций, а также рассматриваются институциональные особенности четырех крупнейших рынков привилегированных акций с нефиксированным дивидендом: Бразилия, Германия, Россия и Южная Корея за период с 2010 по 2016 гг. Для формирования данных по выборке компаний использована база данных Datastream, при этом часть данных собрана вручную. По каждому из четырех рынков оценивается влияние на величину спреда дивидендного дифференциала и дифференциала ликвидности, борьбы за контроль в компании, структуры собственности, эффективности корпоративного управления, а также финансовых показателей. Оценка влияния проведена на основе многофакторных панельных регрессий со стандартными ошибками Роджерса и Дрисколла-Края, учитывающих как гетероскедастичность, так и автокорреляцию.

Данная диссертация посвящена изучению динамических моделей систематического риска применительно к российскому фондовому рынку и их прикладному использованию в рамках портфельной оптимизации. В первой главе работы были оценены и спрогнозированы динамические бета российских компаний и отраслевых индексов  в рамках четырех современных эконометрических подходов. Основной вывод главы заключается в том, что бета по большей части анализируемых активов нестационарна, а значит применение традиционного регрессионного метода, предполагающего постоянные бета, может сильно исказить оценку этих бумаг и их соотношение «риск-доходность». Во второй части работы анализировались детерминанты систематического риска общего и секторальных индексов российского фондового рынка. Согласно ключевым результатам, локальные, глобальные и секторальные факторы в целом значимо влияют на бета российских индексов. В третьей главе диссертации была предложена модификация стандартной оптимизационной задачи для построения портфеля с возможностью контролировать систематический и специфический риск (портфель с декомпозицией риска). В рамках рассматриваемой выборки было выявлено отсутствие арбитража с помощью построения рыночно нейтрального портфеля. Анализ также показал, что портфели с декомпозицией риска превосходят портфель по Марковицу согласно различным показателям эффективности.

Объявление о защите (дата размещения 21 ноября 2017г.):
Защита диссертации состоится 23 января 2018г. в 14-00 по адресу: 101000, г.Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд.309.

Исследование посвящено раскрытию информации о НИОКР и возможности построения стратегии раскрытия информации о НИОКР публичной компанией таким образом, чтобы максимизировать цену акций как целевую функцию компании, ориентированную на интересы акционеров и других стейкхолдеров. В работе детально рассматривается существующая теория раскрытия информации и предлагается способ интеграции специфики НИОКР в данную теорию. На данных по фармацевтических компаниям Европы демонстрируется возможность выделения четырех стратегий раскрытия информации о НИОКР как паттернов поведения в раскрытии информации, которые намеренно или ненамеренно используются компаниями.  Эмпирически выделяются наборы информационных сигналов, связанных с НИОКР, которые позволяют фармацевтическим компаниям увеличить рыночную цену акций на краткосрочном и долгосрочном горизонтах. Показано, что сопровождение интенсивных вложений в НИОКР соответствующей информационной стратегией способно статистически и экономически значимо увеличить цену акции

Объявление о защите (дата размещения объявления 17 ноября 2017г.):
Защита диссертации состоится 23 января 2018 года по адресу: 101000, г.Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 309.

Диссертация посвящена выявлению финансовых и нефинансовых факторов, определяющих дивидендные решения компаний. Показаны противоречия в существующих работах, исследующих влияние структуры собственного капитала на дивиденды. Для смягчения противоречий предложено учитывать также и внутренние характеристики мажоритарных акционеров. Необходимость такого учета проиллюстрирована на примере зависимости дивидендного выбора компании-цели при сделках M&A от финансового положения компании-покупателя. На выборке российских компаний протестированы существующие модели дивидендов, выделен набор финансовых характеристик, влияющих на склонность к выплате дивидендов, размер дивидендов и прозрачность дивидендных выплат для акционеров. Выявлены различия в дивидендных решениях российских компаний с кросс-листингом акций и без.

Объявление о защите (дата размещения 17.08.2015):
Защита состоится 20 октября 2015 г. в 14-00 по адресу: г. Москва, ул. Мясницкая, 20, ауд. К-327

Тема диссертационной работы обусловлена актуальностью тестирования развивающихся фондовых рынков (в частности, российского) на предмет наличия портфельного моментум эффекта (ПМЭ) в динамике цен акций и прибыльности моментум стратегии и изучению источников повышенной доходности. Впервые для российского рынка был количественно оценен ПМЭ и элементы дизайна моментум стратегии с учетом транзакционных издержек и альтернатив пассивного инвестирования. Учтены потенциальные факторы риска, способные объяснить повышенную доходность ПМЭ. Выявлено, что моментум эффект в динамике цен российского рынка имеет двойственную природу: значимый коэффициент альфа поддерживается наличием периодов притока иностранного капитала в российские фонды акций и растущим фондовым рынком.

Выбор фундаментальных факторов, на базе которых производится отбор ценных бумаг внешними инвесторами, является одной из ключевых проблем портфельного построения. В условиях «экономики знаний» инвестиционная привлекательность компаний формируется в том числе и под воздействием интеллектуального капитала (ИК). Для определения верного момента и объекта инвестирования важно распознать компоненты ИК, которые еще не нашли отражение в отчетности, но благодаря которым компания имеет конкурентные преимущества. Целью диссертации является выявление влияния интеллектуального капитала на инвестиционную привлекательность компаний и усовершенствование финансового инструментария оценки инвестиционной привлекательности компаний, созданной ИК, на основе информации, доступной внешним инвесторам. С использованием данных компаний Великобритании, Германии, Италии, Испании, Франции в работе выявлены интеллектуальные драйверы стоимости в докризисный, кризисный и посткризисный периоды. Кроме того, разработан метод ранжирования компаний по инвестиционной привлекательности на базе выявления ИК. Набор акций, сформированный в результате применения предлагаемого метода к компаниям Великобритании, Германии, Франции, Италии и Испании, показывает более высокую инвестиционную привлекательность по сравнению с бенчмарками, особенно в периоды нестабильности на фондовых рынках

Объяснение и прогнозирование дивидендных выплат компаниями, а также  привлекательность инвестирования в акции с дивидендами является предметом исследований уже многие годы.  Развивающиеся рынки капитала значительно отличаются от развитых, в том числе  по  вопросам  формирования  финансового  управления  на  уровне компаний. Целью диссертации является выявление особенностей дивидендной политики публичных компаний на развивающихся рынках капитала, в том числе в странах с переходной экономикой. Сохраняющаяся высокая доля присутствия государства в акционерном капитале компаний таких стран порождает эффект «окопавшегося» наемного менеджера с неэффективным расходованием средств, неэффективной инвестиционной политикой  и низкими  дивидендами.  Дивиденды  по  таким  компаниям рассматриваются нами как дисциплинирующий инструмент. Одной из задач диссертации является эмпирическое тестирование факторов, определяющих дивидендную политику компаний в странах постсоветского пространства. На основании модифицированной модели влияния интересов крупнейшего акционера на дивидендную политику компаний выявлена нелинейная зависимость доли мажоритария и дивидендных выплат. Это позволяет сделать вывод об изменении мотивов мажоритария с изменением размера пакета акций. Кроме того, значимое влияние оказывает состав акционеров, что подтверждает гипотезу о влиянии агентских конфликтов на дивидендную политику. Важным результатом эконометрического анализа панельных данных стало отсутствие связи между дивидендной политикой и решениями по выбору структуры капитала, что свидетельствует о том, что дивидендная политика компаний на изучаемых рынках не является частью финансовых решений, а лежит в плоскости личных интересов  контролирующего акционера. На основании полученных результатов исследования в диссертации были сформулированы рекомендации для собственников компаний, рыночных инвесторов, а также правительственных и регулирующих органов.